近日，江西格林循环产业股份有限公司(以下简称“格林循环”)披露了招股书，公司拟在创业板上市。

此次IPO，格林循环属于分拆上市，公司控股股东为A股上市公司格林美。招股书显示，格林循环与格林美存在关联交易及大额关联资金拆借;而格林循环向关联方格林美孙公司销售废钨料的单价合理性存疑，文献显示废钨为APT生产的原材料，而格林循环废钨料的关联方单价与同期APT的市场价格相近。

业务方面，格林循环主营业务中收入占比最高的电子废弃物拆解业务依赖基金补贴，公司持续经营能力待解。

主营业务收入依赖基金补贴

格林循环是一家致力于电子废弃物循环利用与废塑料改性再生业务的高新技术企业，主要从事电子废弃物的回收、拆解与综合循环利用以及废塑料的改性再生。

财务数据方面，2019-2021年报告期内，格林循环分别实现营业收入14.86亿元、13.95亿元和17.21亿元，分别实现净利润8356.24万元、1.24亿元和1.12亿元。

格林循环的主营业务包括电子废弃物拆解业务、废塑料改性再生业务、废电路板综合利用业务三大类。报告期内，公司主营业务收入分别为10.95亿元、11.29亿元和16.91亿元，占营业收入比例为73.67%、80.96%和98.24%。

主营业务中，电子废弃物拆解业务是以基金补贴范围内的“四机一脑”废弃电器电子产品拆解业务为主，报告期内非基金补贴类的电子废弃物拆解业务以废电线电缆、废电动机、废压缩机等废五金拆解业务为主。

招股书显示，格林循环对基金补贴存在一定依赖，基金补贴收入占废弃电器电子产品拆解业务收入的50%以上。报告期内，公司基金补贴收入分别为3.54亿元、4.98亿元和3.99亿元，占营业收入比例分别为23.84%、35.73%及23.20%。

格林循环在招股书中提示应收基金补贴发放滞后的风险，公司坦言，“由于基金补贴收入绝对金额较大且账期较长，因此造成公司在报告期内营运资金压力大，同时财务成本较高。如果未来基金补贴发放制度维持现状，对公司的经营压力将会持续”。

同时，格林循环的其他业务收入中有超六成来自关联收入。报告期内，格林循环其他业务收入分别为3.91亿元、2.66亿元和3029.26万元，占营业收入比例分别为26.33%、19.04%和1.76%。公司表示，“2019年和2020年，公司其他业务收入占比较高，主要是贸易收入和报废汽车业务收入较高;2021年，公司没有贸易业务收入，并剥离报废汽车业务，因此其他业务收入金额较小”。

若剔除上述基金补贴收入和关联交易收入，格林循环报告期内营业收入分别为8.96亿元、7.05亿元、13.22亿元。剔除后，公司报告期内营业收入将缩水16.79亿元。

废钨料关联方单价存疑 向格林美拆借大额资金

报告期内，格林循环向关联方格林美孙公司销售废钨料的单价合理性受到业内质疑。对此，中国网财经记者选取了格林循环向荆门德威格林美(格林美的孙公司，以下称“关联方”)销售废钨料的关联交易。

招股书显示，2019和2020年，上述关联交易涉及金额分别为4483.94万元和1.59亿元，涉及的产品包括废钨料(合金)和废钨料(磨削料)。2019年，格林循环向关联方销售废钨料(合金)和废钨料(磨削料)的关联方单价分别为14.42万元/吨和11.94万元/吨;2020年，向关联方销售废钨料(合金)和废钨料(磨削料)的关联方单价分别为13.94万元/吨和11.26万元/吨。

对此，格林循环表示，“通过销售交易价格与平均市场价格作对比，可以得出此笔交易的交易价格与市场价格相近，处于合理的价格区间”。

文献显示废钨为APT生产的原材料，而格林循环废钨料的关联方单价与同期APT的市场价格相近。

中钨在线的相关资料显示，APT是仲钨酸铵的缩写，APT的生产是使钨从矿石中分离出来，是一种白色的、片状或针状的铵和钨结晶盐。同时，《新材料产业》中“我国钨行业废钨利用率探讨”一文显示，我国废钨用于钨冶炼废渣、废催化剂、钨制品加工磨削料等渭源路，加工成粗钨酸钠，用于生产APT。

根据中钨在线发布的《2021年中国钨市场价格走势总览(一)》，2019-2020年，APT的价格在11万元/吨至15万元/吨之间波动，同期格林循环向关联方销售废钨料的单价在11.26万元/吨至14.42万元/吨，两者接近。

招股书中，格林循环未披露关联交易中的废钨料的钨含量，仅将废钨料分为合金和磨削料。根据中钨在线公布的2022年7月25日钨精矿和主要钨制品价格表，APT的三氧化钨、金属钨最小含量大于或等于88.5%，高于黑钨精矿、白钨精矿和钨铁。

对于废钨料关联方单价与同期APT价格相近，独立国际策略研究员陈佳向中国网财经记者表示，“格林循环内销的废钨矿品类是由公司自己定义的，它的品相、含量是商业机密，废钨与APT各自价格区间首尾相对接近，尤其是当市场波幅加大，两个区间出现部分重叠的可能性是存在的，尽管可能性不大，这意味着高品位的废钨和低端APT价格可能交叉。同时，公司内部交易产品的定价往往不侧重市场定价，而是出于公司内部运营，尤其是财务需求，当然必须以合法合规为前提”。

除此之外，格林循环与格林美存在大量的关联资金拆借行为，且涉及金额较大。2019年，格林循环向格林美及格林美(荆门)累计借入资金2.04亿元;2020年，格林循环向格林美、格林美(荆门)和格林美(武汉)累计借入资金5.93亿元。

格林循环与关联方之间资金拆借于2020年底前归还，截至2020年，格林循环累计归还资金11.72亿元。同时，2019和2020年，格林循环与关联方的资金拆借利息分别为2182.61万元和1977.40万元。

直接材料成本变动与行业不一致

业务方面，格林循环以废弃电器电子产品拆解业务为主，另有废五金件拆解业务、废塑料改性再生业务、废电路板综合业务。其中，废弃电器电子产品拆解作业主要在公司本部完成，其他业务的产品原材料来源于外购和废弃电器电子产品拆解物的内转领用。

废弃电器电子产品拆解业务的直接材料主要为“四机一脑”，“四机一脑”指电视机、电冰箱、洗衣机、房间空调器和微型计算机。报告期内，格林循环采购“四机一脑”的单价分别为70.50元/台、66.54元/台和82.38元/台，各期分别增长0.53%、-5.62%和23.81%。

公司披露的废弃电器电子产品拆解产物直接材料的单位成本与上述“四机一脑”采购价格变动不一致。报告期内，公司废弃电器电子产品拆解产物单位直接材料成本分别为3277.09元/吨、3473.17元/吨、和4009.49元/吨。其中，2019和2020年单位直接材料成本分别增长-2.38%和5.98%。

除此之外，废弃电器电子产品拆解业务中“四机一脑”平均单台拆解量损耗在上升，即平均单台拆解产物量呈下降趋势。报告期内，公司平均单台拆解产物量分别为20.94千克/台、17.98千克/台和17.99千克/台。

此外，格林循环另一占比近两成的废塑料改性再生业务，该业务的直接材料主要为外购废塑料，另有部分为内转电子废弃物拆解的废塑料。

格林循环废料改性再生业务的直接材料单位成本与塑料行业价格走势也不一致。报告期内，公司废料改性再生业务中直接材料单位成本分别为4863.29万元、4283.38万元和4697.36万元，其中2019年直接材料单位成本最高。

对于塑料公开价格走势，格林循环在招股书中表示，“2019年末，受石油价格大幅下跌的影响，中国塑料价格指数出现断崖式的下跌，一直持续到2020年3月份，2018年第四季度至2020年3月期间，中国塑料价格指数公开市场价格最大跌幅达29.86%”。塑料价格在2019年至2020年3月价格逐渐下降，2020年3月处于低谷，直到2021年上涨回近几年最高价。

对此，陈佳向中国网财经记者分析，“需要通过公司定义的直接材料与市场上的废旧塑料是否同宗同源来判断。同时，根据新版的《废塑料污染控制技术规范》(HJ364-2022)的硬性要求，企业对废塑料的收集运输预处理再生利用以及处置都必须全面符合环保要求。如果企业获得的原料是已预分类预处理过的直接材料，那么其成本就要比未做任何处理的材料高”。

对格林循环IPO进展，中国网财经将保持持续关注。