随着近期欧美一系列经济数据走软，美联储仍决心大力抗通胀，市场对衰退的担忧逐渐升温。

8月3日，美国汽油价格跌至4.163美元/加仑，逐渐迫近4美元关口，比一个月前下降逾60美分。对比来看，6月中旬美国汽油价格曾一度突破5美元，创下历史新高。与此同时，布伦特原油期货8月3日在100美元/桶关口附近震荡，WTI原油徘徊在95美元关口附近。

另一方面，尽管近期汽油、原油价格有所回落，但其实仍处于相对高位。一年前美国汽油价格仅略高于3美元/加仑，布伦特原油价格仅约为70美元/桶。

需要注意的是，在美国汽油价格一度突破5美元后，今年夏天驾车人数急剧下降，但近期汽油价格回调已经再度开始吸引美国司机重返公路。

国金证券首席经济学家赵伟对记者表示，商品市场通常由供需决定。铜的需求结构中过半与工业生产相关，均指向强周期因素；而原油需求中66%源自交运，弱化了油价对经济周期的反映。因此，铜为代表的基本金属，价格往往见顶于“滞涨”阶段；油为代表的能源价格更晚见顶。

衰退担忧拖累油价高位回落

在近期油价走势疲软背后，经济衰退担忧升温是主要原因。

上周美国公布的第二季度实际GDP年化环比下滑0.9%，连续两个季度录得负值，标志着美国经济陷入“技术性衰退”。

目前美国制造业已经展现疲态，美国7月ISM制造业指数为52.8，创下两年多新低，新订单指数仅为48，连续第二个月陷入萎缩，叠加库存增加，令工厂减少生产。此外，受原油和金属价格下挫推动，物价支付指数创两年新低。另一方面，美国7月Markit服务业PMI更是直接从6月的52.7跌至47.0，已经陷入衰退。

需要注意的是，美国经济其实也释放了一系列矛盾的信号，也有一些积极的信号。赵伟表示，“衰退交易”兴起的同时，经济的韧性与通胀攀高又带给市场新的困惑。6月，美国非农新增就业人数37.2万人，远超市场预期的26.5万人，美国零售销售同比也高达8.94%，仍处高位，美国经济基本面仍显现了较强的韧性。与此同时，美国6月CPI高达9.1%、再创近40年新高。经济到底处于“过热”、“滞胀”还是“衰退”？近期的市场表现仍存疑惑。

此外，美联储青睐的通胀指标：6月核心PCE价格指数同比上升4.8%，再次超出预期，仍维持在40年来高位附近，美国通胀率依旧居高不下。

以目前的美国通胀走势来看，美联储可能需要进一步加息，经济增长还会进一步放缓。

这一点也得到了美联储官员的呼应，8月2日多位美联储官员强调控制通胀的重要性，这预示着美联储或许并不会像此前市场预期的那样迅速向政策宽松转变。

旧金山联储主席戴利认为，美联储“远未”完成为通胀降温的努力。美国通胀仍处于40年高位，要把通胀率拉回到2%左右的目标水平还有很多工作要做。虽然之前美联储一度连续两次加息了75个基点，但不应该把这些大动作视为逐步减少加息的迹象。

芝加哥联储主席埃文斯则认为，在9月下次会议上加息50个基点是合适的，不过他依然为75个基点的更大幅度加息敞开了大门，认为这一加息幅度“可能也没问题”。克利夫兰联储主席梅斯特也表示，预计今年的经济增长将低于趋势水平，这对控制通胀是必要的。

在赵伟看来，鉴于宏观环境的不确定性抬升，美联储正弱化前瞻指引、重视实际数据。因此，美联储加息速度的见顶与否，仍需“通胀见顶”的数据验证。中长期来看，即使通胀读数阶段性见顶，未来能否回归2%的目标也面临不确定性；考虑到美联储对增长放缓的容忍度有所提升，未来终点利率水平其实也存在不确定性。

衰退交易要逐渐占上风了吗？

需要注意的是，本周美联储官员纷纷祭出鹰派发言，意味着抗通胀的决心比市场此前预期的更加坚定，经济衰退的风险也在变大。

利率市场现在预计美联储将在12月底前把基准利率上调至3.4%左右，比8月1日的预测提高了13个基点，市场对美联储明年第一季度降息的押注也正迅速降温。美联储上周将基准利率上调75个基点至2.25%-2.5%。

高盛认为，市场对货币政策会更为宽松的预期可能有些大意，而且过早地淡化了经济衰退风险。如果未来通胀还是难以降温，市场将更容易受到美联储意外“转鹰”的影响。届时，美国经济活动将放缓，经济衰退持续时间更长、程度更深。

与此类似的是，瑞信集团短期利率策略全球主管Zoltan Pozsar也认为，美国经济可能需要经历更深和更长时间的衰退，通胀才会得到控制。在Pozsar看来，俄乌冲突和供应链瓶颈使通胀成为了一个结构性问题，而不是周期性问题。为了应对该难题，美联储现在可能不得不将利率提高至5%或6%，并保持在这一水平，从而使总需求大幅持续下降，跟上供应趋紧的局面。

不过这并不意味着目前的“衰退交易”已经稳固。赵伟解释称，油价为代表的能源价格与实际供需的“脱钩”，以及韧性的经济数据、高涨的通胀指标，显示“衰退交易”似乎操之过急。与过往衰退交易中油价走势相比，本轮市场更为“纠结”；近期油价隐含波动率的攀升，同样显现了市场对于衰退交易的疑虑。

此外，美股财报也反映了市场的韧性，8月2日美国最大炼油厂马拉松原油发布财报，预计三季度汽油和航空燃油需求仍会很强，柴油的需求则会保持稳定。

由于全球在炼油产能投资的长期不足，即便现有炼厂满负荷生产也无法应对疫情后爆炸性反弹的需求。马拉松原油表示，炼油业务的利润在二季度达到每桶37.54美元，而过去几年里一般都在15美元/桶左右。光是调整后归母净利润这一项，马拉松原油在今年二季度就进账近57亿美元，而去年同期仅为4.37亿美元。

中银国际环球商品市场策略主管傅晓对记者表示，目前“通胀交易”和“衰退交易”在交替出现，有时候市场的情绪更偏向通胀担忧，有时候更偏向衰退，但“衰退交易”的趋势似乎在逐渐升温。接下来的关键可能是未来几个月的经济指标和美联储的加息速度。需要注意的是，即使衰退未来真的发生，也需要一段时间，不会立刻发生。

从长期来看，衰退交易大概率将逐渐占据上风。赵伟表示，从领先指标来看，历史经验显示，美国制造业PMI新订单指数一般领先于经济走势2-4个季度，该指标掉入50%的荣枯线以下后，GDP同比增速掉入负值区间的概率也会明显上升。6月制造业PMI新订单指数跌破50%，指向美国经济步入“衰退”的时点或在今年底至明年初，“硬着陆”风险的市场影响不容忽视。