今年以来，伴随着A股市场的阶段性走弱和市场成交量萎缩，过去两年资管行业“另类明星”量化指数增强策略基金遭遇业绩“寒潮”。

中国证券报记者从私募机构、托管渠道、代销机构等多方面综合调研了解到，量化指增基金本轮业绩集体回撤不仅是由于中证500等对标指数下跌，背后还有风险过度暴露、高频赛道过于拥挤等多方面深层次原因。

风险过度暴露

业内人士介绍，指数增强产品的长期收益一般由基准指数(如中证500、沪深300等)涨跌带来的贝塔收益，以及由量化选股等带来的阿尔法收益两部分组成。今年以来A股市场震荡调整，贝塔负收益直接造成了绝大多数指增产品较难“浮出水面”。

而在超额收益阿尔法方面，来自国内某大型银行私募托管部门的数据显示，在1月3日至2月18日的总计6个交易周内，托管在该行的28家中大型量化私募机构有5周的平均超额收益率为负值，其中不少明星私募旗下产品出现单周跑输指数超过3到4个百分点的情况。

对于背后的原因，上海某量化私募负责人表示，以规模占比超八成的中证500指增产品为例，目前中证500指数500只成分股分布在107个申万二级行业，底层策略和风控要求比较稳健的指增产品一般会持有300只以上的股票，才能够实现107个二级行业的全覆盖。其所在的私募，在中证500指数增强策略执行时，一般会买入持有600只到1000只股票。“但事实上，不少比较激进的策略，可能只买入100只到200只股票，难以实现对应行业按照市值比例、风控要求的均衡覆盖。很容易造成其相对中证500指数的大幅偏离。”该私募人士称。

如何评价指增产品在更多风险暴露下的收益表现？雪球副总裁夏凡直言，回顾2017年至2020年这些市场风格稳定的年份，表现突出的量化指增产品均能保持每年30%左右的超额收益，市场对此已经习以为常，但却忽视了背后的风格暴露因素。在2021年市场风格开始切换后，曾经取得大幅超额收益的指增产品显然更容易遭遇贝塔与阿尔法的“双杀”。

“投资的风险来自波动，我们虽然喜欢向上的波动，但作为指数增强策略，大幅的超额收益其实也需要我们警惕。大幅的超额收益往往来自于更加放开了模型对于行业、市值、波动率等因子的敞口。如果调整对了，超额收益就会异常显著，但若是调整错了，同样会产生比指数更大的跌幅。”夏凡称。

赛道拥挤

在国内的权益市场上，绝大多数基金管理人长期以来呈现出明显的规模负效应，即当一家基金机构管理规模越来越大时，其后续所能获取的超额收益必然衰减。从2022年以来量化指增基金的表现来看，这一点也表现得尤为明显。

夏凡表示，市场上有这样一种说法，当一家私募基金规模超过100亿元时，客户就开始担心基金经理的投资管理能力是否可以匹配这个规模。这个现象不仅存在于主观投资基金，从2022年以来情况看，在量化私募指增产品中表现得更为明显。

赫富投资市场总监宁雨晴进一步表示，近两年国内量化私募行业规模快速增长，不少量化管理人的规模迅速攀升，使得其市场交易难度明显增加。在她看来，百亿元左右规模对于量化管理人的交易是较为舒适的区间，操作相对具有灵活性。

在不少业内人士看来，2021年量化赛道良好的业绩吸引了太多的资金涌入，造成量化赛道拥挤，可能才是指增产品整体出现业绩低潮的核心原因。

“在狂欢时，我们看到了高频交易创造的收益，却没有看到高频交易所需要的高成交量。”夏凡认为，1月A股回调之后，市场成交持续在1万亿元以下，直接压制了指增产品近期的阶段性表现。

念空科技董事长王啸进一步指出，2022年以来，公募、私募产品发行与A股市场流动性显著转弱，业绩高增长但估值偏高的人气股缺少资金追捧，让市场存量资金难以找到交易主线。在没有新增资金入市的情况下，一旦出现下跌就会连续走弱，加剧了指数增强基金的糟糕表现。

三要点筛选指增产品

在本轮业绩低潮之后，王啸表示，近期的业绩表现有利于投资者更清晰地认识到量化指增产品的本质。其本质上是多头产品，就应该具备多头的波动和多头的收益，之前投资者更多只关注到收益，而忽视了波动的部分。

从行业发展层面看，思勰投资认为，在本轮行业低潮之后，量化机构应当更加关注两方面的能力建设。第一，需要不断升级数据、算法、算力，积极开发新的策略模型并更新迭代，以快速适应复杂多变的市场；第二，需要更加重视风控，通过策略多元化、持仓分散化、交易频段多样化来平滑产品的投资风险。

从投资者的角度出发，思勰投资建议投资者筛选优秀的指增产品，可以重点聚焦三个方面：一是同时关注超额收益率的大小和稳定性，超额收益的稳定性更能代表未来收益的可预期性。二是关注量化私募的规模。一方面，策略都是有容量上限的，规模过大，可能会稀释超额收益；另一方面，策略规模过小，不利于人才和研发的大额投入。三是关注公司的投研实力。量化投资主要考验公司整体实力，团队背景、投资理念、策略研发实力以及经验等因素至关重要。