2022年宏观固收市场展望

博时固定收益研究部总经理 基金经理王申

王申：各位尊敬的客户，各位尊敬的投资人，非常高兴能有这样一个机会跟大家做一个交流，我是博时基金固定收益研究部的总经理王申，我今天跟各位交流的主题是对2022年的宏观和固定收益市场做一个展望。

今天这个展望主要分成三个部分，第一个部分，先来看一下整个宏观经济从2021年到2022年会有一些怎样的主线变化。第二部分，除了宏观经济之外，我们也要看一看整个政策有什么值得关注的地方。第三部分，落实到固定收益市场，我们对于当前整个固定收益市场目前的定价情况怎么看，包括后续有没有一些比较好的投资机会，我们会在第三部分跟大家交流。

第一部分，对整个宏观经济做一个基本展望。我们对宏观经济的一个基本定调，因为2021年底已经开了中央经济工作会议，已经定调了稳字当头、稳中求进，所以稳增长会是一个主线，但是今年的稳增长也是红线的，一个是坚持“房住不炒”，另外是坚持地方隐性债务不能新增，所以我们把主线称为红线框定下的稳增长，这个稳增长和过往的稳增长还是会有一定区别。

首先，回顾一下2021年宏观经济的主线。2021年初，整个基本面韧性比较强，一方面是整个疫情控制比较好，在全球都比较领先，所以全球的需求大量集中到我国，我国因为疫情控制比较有效、比较得力，包括我们的供应链体系比较完备齐全，所以出口份额增长很快，整个出口韧性是非常强的，一直持续到现在。另一方面，从2020年一季度遭遇到疫情冲击以后，无论是财政还是货币政策上都及时做了明显的对冲，这个效果也一直延续到2021年初，现在我们回头看一年以前，2021年初的时候，整个基本面的情况是比较好的，所以当时对于整个宏观基本面的定性，或者对于整个政策基调的定性就是利用好稳增长压力，较好的一个窗口期，这是当时的一个定调。所以我们现在回头看整个2021年，在总量上一直没有太强的诉求，更多是利用稳增长压力较小的窗口期做一些结构优化，所以我们可以看到2021年从总量的角度，是在严格的遏制杠杆率，从2020年下半年开始，就一直在的是货币政策的正常化，逐步从前期超宽松的对冲疫情退出来，这个过程在2021年一直延续，对宏观杠杆率的遏制是比较明确、比较有力的，其实就是在做一轮去杠杆。更多的着力点放在结构优化，包括在加快推进一些长期的制度建设，提出了共同富裕的长期奋斗目标，开始观察房地产的长效机制，这都是2021年加速在做的事情。在具体的经济结构上，也在通过结构优化的方式去加快新旧模式的转换，2021年提的双碳、双减，包括后面做的能耗双控，都是结构优化的过程。所以整个2021年的主线是非常清晰的，在稳增长压力较小的窗口期，我们更多在总量上是遏制杠杆率的抬升，做去杠杆，而更多的是以总量让位于结构优化，是这样一个比较清晰的主线。

从我们观察的一个数据来看，整个2021年去杠杆的力度比较大，宏观杠杆率下的速度也是比较快的，这个在数据上是看得比较清楚的，而且从整个市场的表现来看，我们现在回头看2021年整个固定收益市场、债券市场是一个牛市，因为历史上从来没有在去杠杆的宏观背景下出现牛市，比如上一轮去杠杆是2016到2017年，2016年开始做金融去杠杆，2017、2018年逐步深化到实体，在2016、2017年做去杠杆的时候，债券市场是经历了一波比较明显的大的熊市。但这一轮尽管宏观上也在做去杠杆，但是去杠杆的方式和过往的历史经验有很大不同，因为这一轮去杠杆更多是直接，没有像以往是先通过紧货币，然后再逐步的紧信用，没有走这样的路径，这一轮的路径是直接通过政策行政的手段直接作用到信用扩张的主体，主要是两个，一个是地产部门，一个是地方政府部门，从这个角度来说，它直接跳过了紧货币的过程，直接进入到紧信用的过程。另一方面，整个流动性持续保持比较宽松，能够防止一些信用风险的扩散，所以在这种情况下，反而我们可以看到2021年尽管在做去杠杆，对于债券市场来说，反而出现了宽货币、紧信用的格局，因此在这种格局底下，就造就了2021年整个债券市场的牛市，这也是历史上首次在去杠杆的阶段看到一个债牛，最主要的一个原因还是因为整个去杠杆的路径和过往历史的路径出现了很大的变化，所以在债券市场的变化定价影响上是不同的。

再来看2022年，2022年的主线不仅仅是债券市场，对于整个资本市场的影响也是比较核心的。我们对2022年整个主线的增长，我们给它的定调就是我们整个报告的定调，红线框定下的一个稳增长。因为中央经济工作会议开了以后，稳增长，包括逐步的引导宽信用，这个是比较明确的方向。但是在路径上会出现一个比较明显的不同，我们称之为两条红线，一个是“房住不炒”，另外一个是“隐债不增”，地方隐性债务不能新增，这两条是尽管你要做稳增长，但这两条红线是长期坚持的，所以更多表达的是，我们要更多通过高质量的发展模式来达到稳增长的政策诉求，而不是像以往那样主要依靠传统的地产链、基建链这样一种粗放式的杠杆扩张来做，这个和以往的稳增长的路径有比较大的不同。

从目前的角度来说，宏观部门主要是政府部门、居民部门、企业部门，我们目前可以看到的是，在这两条红线的约束下，一个是房住不炒，一个是隐债不增，一方面地方政府部门和居民部门实际上没有明显能够扩张杠杆的空间，更多是在今年去杠杆的力度比较大的情况下，有小幅的纠偏或者改善的空间，但是没有趋势性加杠杆的空间。另一方面，今年整个制造业的投资还不错，制造业的盈利情况也很好，但是展望未来，一方面整个出口面临的压力会逐步显现出来，另一方面，从2020到2021年的盈利是一个上行周期，但是从2021年的三四季度开始，盈利逐步会进入一个下行的周期，价格水平PPI也会逐步下去。所以面临的是，一个是需求逐步下滑，另外，盈利情况逐步见顶回落，在这种情况下，企业部门，特别是制造业部门加杠杆的空间也有限，所以更多稳增长的动能主要是来自于一些政策的对冲，特别是一些重大项目，包括我们后面会讨论的保障房，一些重大项目的基建，可能和会在这一轮稳增长上起到一个最核心的作用。

另一方面，外需主要是来自于出口，有逐步下滑的压力，而内需最核心的压力还是来自于地产链条，特别从今年下半年，特别是今年四季度，我们的数据大家已经看得很清楚，不管是土地的一级市场，还是房地产销售的二级市场，包括从销售到土地投资，可以看到的是整个数据下滑的趋势是比较明显的，而且这样一种数据下滑，包括它下滑的幅度已经到了一个比较大的程度，这个下滑压力怎样通过一些政策做一些稳增长的对冲，这是2022年比较关键的一个地方。

整个出口今年还是非常强的，当前水平会有一个小幅回落，2022年的出口大概会在5%到10%的区间，整个地产链条可以看到的是销售、投资、一级土地出让的数据，这些都是公开数据，大家也看得比较清楚。如果从地产销售角度来看，我们认为疫情以后，因为随着货币政策有一个阶段性的对冲，流动性比较宽松，激发了一波销售的小高峰，现在是从那个角度在往之前的中枢回落，所以从这个角度来说，我们觉得2022年整个地产的销售，如果没有其他大的政策变化，同比降幅会在-7%到-10%左右。所以从这个角度来说，真正要去对冲一些下滑的压力，在保障房上还是需要看到一些比较明显的政策发力，这个不管是12月的政治局会议，还是在中央经济工作会议上，都做了一些明确的阐述，提出了在供给端保障房这一块，后面会有看得见的比较明显的政策发力。如果说我们静态的，不考虑保障房的发力，我们自己的预测，明年整个房地产的投资大概在-5%左右，这个还是比较低的数据，如果考虑到保障房发力，特别是保障房如果能够达到2015、2016年的规模，那时候整个棚改、保障房的力度是比较大的，如果按照那时候的力度去算，能够对整个地方投资的下滑压力形成一个比较有效的对冲，如果按照2015年的量去算，整个地产投资的同比增速的降幅就能够从5%拉到1%左右，这个对冲的效果就比较明显了。

制造业是2021年基本面持续的亮点之一，一方面是因为出口比较强，另外，PPI价格水平也在带动盈利水平的提高，所以一方面需求不错，另一方面，盈利能力也不错，所以制造业投资在2021年一直处在一个比较明显改善的趋势。这个趋势在2022年可能会有一个小幅回落，但是还能保持5%到10%的区间，大概在8%左右。

消费，从2020年疫情冲击以后，消费一直处在一个比较弱的情况，不管是我们的直观感受，还是从我们看到的一些数据上，这是比较明确的，因为疫情持续反复，因为我们一直做的事就是动态清零，所以有了疫情以后，相关的一些区域，特别是群众聚集性的消费场景受的限制是比较多的，包括像餐饮、旅游，包括影视，受的影响都是比较大的，所以我们看到的是整个消费，包括我们看的一些数据，社会零售品总额的增速，一直处在比较低迷的状态。到2022年，疫情逐步偏常态化，我们也并不知道疫情什么时候结束，我们希望它能够早日结束，但是它有自己发展的客观规律，随着两年以来我们对于疫情防控经验的逐步积累，包括长期坚持做动态清零，对疫情防控有非常积极的成效，能够把病毒的扩散控制在非常有效的小范围内，包括小的时段就能够控制住。从这个角度来说，我们觉得2022年的消费还是有进一步修复的空间，目前来看还是在一个比较低的水平，在历史的趋势线以下。从这个角度来说，我们觉得2022年整个消费的增速可能在7.5%左右。

基建，要对冲一些短期基本面下滑的压力，靠保障房，靠基建，对这一点的依赖度比较大，基建，2021年整体是比较弱的趋势，这和整个财政的结构也能看得比较清楚，因为2021年整个财政后置的特征比较明显，2021年整个基建增速比较低，比较重要的原因是财政后置，但这个节奏在2022年会有一个变化，2022年会看到比较明显的一个财政前置，像之前政治局会议也提到，在年底年初要实现一个工作量，后面在相关数据上都会有比较明确的体现。

最后看一下数据，消费在7.5%到8%的水平，制造业投资大概在5%到10%，或者在8%左右，出口增速在6%到7%的水平，如果我们考虑2022年整个GDP增速，我们预计目标会在5%到5.5%这个区间，假设以5%作为一个目标，我们可以看到整个房地产投资，我们做了一个测算，房地产投资降到多少需要对应多少基建，如果没有任何保障房的对冲，我们预计房地产投资会跌到-5%的水平，这个时候如果要达到GDP 5%，需要基建增速10%，这是一个比较高的要求。如果考虑比较积极的保障房对冲，整个房地产投资的降幅可能会回落到-1%，这时候需要5%到6%的基建对冲，就能达成一个基本面目标。但这些数据只是我们一个静态的测算，肯定需要后续的动态跟踪，我们更多需要对这些数据相互之间的关系，包括和整个经济增长的目标诉求之间需要做一个测算，这样心里会有个数。

价格数据，这一块也是大家比较关心的，特别是2021年整个PPI是非常高的，后面PPI会不会传导到CPI，PPI会不会逐步回落，首先从数量关系来看，我们整理了历史上几轮PPI高企的周期，它的数量关系还是比较稳定的，包括它累计的环比涨幅，包括上涨的持续性，它还是有一定的客观规律的，包括它上涨的环比中枢。而从这一轮整个PPI上行来看，可以看到整个环比增长的中枢是比较高的，这就代表这一轮价格上行的增速是比较快的，这当然有很多原因，一方面是因为疫情导致的全球供求结构的供需缺口拉大，另外，今年下半年也叠加了国内做能耗双控带来的影响。

从数据特征来看，尽管整个持续性，这一轮PPI上涨的周期和历史相比仅仅达到了一半或者一半以上一点的位置，但整个环比涨幅已经达到了历史上环比涨幅，代表了这一轮价格信号上行比较快，这就意味着后面上得比较快，可能还会继续上一段时间，但是后面整个回来的过程也会比较快。所以从明年整个PPI的角度来说，可能会更加类似于2019年的一些格局，因为我们可以看到的是，这几年基本面有一个很重要的变化就是供给侧改革，2016、2017年供给侧改革其实是非常有效的，而这一轮全球疫情带来的供求缺口，或者整个供应链的重构，它可能是一种长期中枢的变化，包括国内也可以看到双碳是一个长期目标，所以我们觉得会更类似于2019年的格局。

所以通过一些历史数据的比对，我们做了一下自己的测算，测算下来，因为基数的原因肯定是逐步见顶、逐步回落的过程，但是后面要看，特别是明年下半年，整个宽信用修复的节奏，对于整个PPI也会有一些影响，所以目前来看，一个往下冲高回落的趋势是没有什么变化的，整个中枢我们预计在2.5%到3%的水平。

另外，PPI这一块，我们首先看到的是整个PPI向CPI的传导，至少这一轮，PPI主要是向CPI的非食品传导，这一轮的传导相对还是比较正常的，它的没有体现出PPI高于历史均值的特征，在这一轮CPI的非食品项体现得不太充分，这些我们觉得后面逐步会有一点体现，但是不会那么强，最主要还是因为这一轮的需求还是比较弱的。

另外一块大家比较关注猪周期，包括我们看权益市场，2021年四季度以来，对于相关品种重新认为在2022年会出现一个景气度反转，在定价上是有反映的。

我们也做了一些数量化测算，一些特征，我们简单讲几个结论。第一个结论，这一轮整个生猪周期和以往几轮最大的不同是有大量的产能集中，而且是向头部养殖企业集中，一方面在之前使得猪肉价格的高企比历史规律强很多，另一方面，因为大企业本身现金流扛住的能力会更强，这也会延缓整个生猪产能的出清，所以我们现在对于产业层面最关注的一点，我们认为要密切跟踪和留意大型养殖企业的产能出清的进程，什么时候看到大企业有比较明确的产能出清的动作，我们觉得从产业层面来说，整个出清的过程才逐步进入到尾声，目前来还不能下这样一个结论。当然从数据的角度来说，的确我们认为猪肉价格经过过去这段时间比较明显的下行周期以后，目前可能是在一个底部区域，但是是不是一定会短期内逐步开始重新进入猪肉上行周期，这个可能性并不是很大，我们觉得目前是在一个底部区域，更多要结合产业层面，特别是大型养殖企业的产能出清状况，看到那些信号以后，我们觉得整个猪肉价格才会逐步从底部区域出来，重新进入上行周期，所以我们觉得这些东西可能更多要看到明年下半年，会不会看到猪肉价格重新上行的信号，我们觉得并不是短期内能看到的。

对CPI的看法，结合一些数据、基数的关系，我们觉得明年全球在2.1%逐步在往上走，但是这个压力并不是很大，所以结合刚才我们对增长和通胀的一些测算，整体来说，明年GDP实际增速大概在5.2%到5.3%，名义产出大概在7.5%到8%的水平。

刚才跟大家汇报的是宏观上增长和价格这两块。

政策层面，宽信用的方向是比较确定的，因为中央经济工作会议已经非常明确定调了2022年整个政策的主线，就是稳字当头、稳中求进，各地区、各部门要负担起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前，包括中财办副主任韩文秀后来在一次讲话里面强调，稳是今年中央经济工作会议最为突出的关键词，各方要积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前，这个给的信号或者方向是非常明确的。

逆周期和跨周期要协调，我们可以看到三季度的货币政策执行报告也提出，整个货币供应链和社融需要和名义增速有一个基本的匹配。所以整体来看，我们可以看得比较清楚，整个政策从2021年宽货币紧信用的格局逐步向宽货币稳信用或者宽货币宽信用在引导，当然关键是需要找到宽信用的一个抓手，我们现在是红线框定下的稳增长，依靠过往主要依靠地产链或者地方政府债务扩张的方式去做一个宽信用，这一轮看到的可能性是比较低的，更多会看到一些新型基建、保障房等重大项目，通过新基建这些东西作为一个宽信用的抓手，所以我们特别要关注的是央行做一些数量化工具所投向的方向，这个可能会指明未来宽信用的方向，我们觉得这是值得观察的。为什么这么说？最主要的原因，我们认为过往价格型工具的有效性从社会实体层面来说，主要是通过地产部门地产链条做传导，但这一块在目前被政策监管约束比较明显的情况下，可能它的价格有效会有所抑制，那就意味着后面整个数量型的货币工具的重要性会抬升。这个以往是有历史的，包括2016、2017年推动的棚改，包括后面支农支小的再贷款，都已经在逐步的起作用，包括2020年以来可以看到增速最快的绿色贷款、小微贷款，也是大量的央行一些再贷款工具投入的方向，所以我们觉得对于一些数量化工具，一方面它的重要性在提升，另一方面，它的投向的方向会逐步指明这一轮整个宽信用稳增长主要的方向，这些都是非常值得跟踪的政策方向。

另一方面，大家也会讨论美联储逐步开始进入一个紧缩缩表甚至加息的周期，这会不会对国内政策有影响，我们认为这个约束相对比较有限，这是因为中美两个经济体目前所处的经济周期位置不同，面临的主要矛盾不同，对于我们来说，我们的核心矛盾是滞，你可以看到我们实际增速三季度才4.9%，四季度的数据还没有出来，估计不会很高，我们目前可以看到的是整个实际增速是低于潜在增速的，因为我们的潜在增速大概在5%到5.7%的水平，这是央行、社科院做过测算，大致水平是在这个5%到5.7%的区间，我们现在实际增速是明显低于潜在增速的，我们现在整个压力是集中在经济增长的压力，集中在就业压力上。但是美国或者海外经济的主要矛盾不一样，以美国为例，它的实际增速是高于潜在增速的，它的失业率也低于它的自然失业率，也就是说美国所面临的一个经济核心矛盾在胀而不在滞，所以中美两大经济体的核心矛盾不同，所处的周期位置不同，它的货币政策对应的也是不同的，所以会有一个错位。整体来说，我们还是以我为主，以达到国内经济的平衡作为最显著，包括美国整个货币政策退出的节奏，尽管有波动，市场预期波动比较大，但是整体来说不会太快。

最后说一下整个债市定价的变化。短期，整个债市还是在博弈一个宽信用的节奏，是一种博弈交易，但是从年内中期的角度，更多还是在定价增长的改善。几个结论，第一，目前整个收益率的上限，这一轮如果收益率有上行，以十年国债为例，长端的无风险利率的上限大致在3.2%到3.4%，我们有过很多测算，包括我们从民营产出的测算、贷款利率水平，包括从企业ROIC的水平，我们都做了一些测算，测算下来大致的水平，对应的贷款利率在3.2%到3.4%左右，这是这一轮或者明年整个十年国债或者长端无风险利率上限的水平。它的下限水平在哪里？这个更多要取决于银行的负债成本，因为银行是中国债券市场最重要的一类参与主体，我们利用央行公布的一些金融数据的报表测算了一下整个银行体系资金成本，可以看到目前整个银行的资金成本已经开始小幅的低于去年，就是2020年3月到4月，政策对疫情做对冲，流动性最宽松的时点，但这是一个综合成本，实际上银行表内成本受到的约束还是比较强，和那时候相比，可以看到银行理财掉得比较多，但是银行不管是同业存单的利率，还是银行最重要的同业利率SHIBOR，比2020年3月、4月的时候都要明显的高，之所以出现这个现象，最主要的原因是因为银行两个最重要的表内负债来源，一个是来自于一般存款，2022年有一个腰斩，这个下滑是比较多的，最主要是抑制了地产链以后，整个社会的广义信用派生受到了抑制，导致一般存款增速掉得比较快。还有一块，在去杠杆的环境下，央行的流动性投放形成了一个银行体系的负债来源，它的增速也保持在零附近。正因为银行的表内负债在其他渠道没有办法获得足够补充，所以它只能通过，一是发行同业存单，另外是非银同业，通过这种方式来补充，有一个资金缺口，所以为什么这一块同业的价格下不来，包括银行同业存单的价格下不来，这是一个很重要的原因。所以从这些角度来说，我们觉得整个货币政策的总量宽松是有空间的，这个空间最后会引导整个银行的负债成本逐步往下走。我们做过一个测算，我们觉得在最乐观的情况下，十年国债考虑到银行负债成本的下行，包括利差，十年国债的下限大概在2.55%到2.6%的水平，所以我们觉得整个2022年的债市收益率波动区间是在这两个上下限之间。

短期来看，整个宽信用是否能够在年初以来短期迅速的见效，这是有不确定性的，所以市场整体还是处在一个博弈交易的阶段，但是如果从中期的角度来说，还是看得非常清楚的，因为中期来看，我们目前实际增速低于潜在增速，这个格局一定会逐步得到改善，到了2022年中或者下半年，一定能看到实际增速逐步达到潜在增速，甚至于略高于的方向，这是比较确定的，从这个角度来说，短期市场利率主要做一些博弈宽信用的节奏，但是从中期，它一定会定价这样一种基本面的改善，这个在长端利率的定价上一定会体现，所以从这个角度来说，即使在短期内看到了一个比较低的利率水平，甚至可能更低一些，但是我们觉得它在中期内的可持续性是比较差的，所以在短期的交易中，更多要比较灵活，要注重止盈。中期我们觉得收益率中枢随着定价增长的改善会有个抬升，但是抬升的幅度也是比较有限的，就是在上下限之间去做一个振荡，所以我们觉得从中期的角度来说，如果看到收益率从低位出现一个比较明显的上行以后，特别是在接近上限水平区间附近，我们觉得又重新给出了一个比较好的配置机会。

以上就是我今天和各位投资人做的对于2022年中国宏观和债券市场的基本展望，非常感谢大家，谢谢。