来源：证券时报 作者：任子青

随着债市违约常态化，国内高收益债市场正在逐步形成，但多家私募机构表示，我国高收益债券发行交易配套制度仍待完善，多方面制约因素亟待解决。展望未来，受访机构认为四季度债市上涨空间有限，短期风险仍需警惕，在投资机会方面看好信用债、高收益债等。

高收益债市场逐步完善

伴随市场违约成为常态，当前国内债券市场定价的市场化程度提升，高收益债市场已经形成。对此，茂典资产表示，受益于当前政府对债券市场信息披露要求提高以及债券匿名拍卖机制的形成，违约债券交易制度逐步完善，对高收益债市场的发展提供了更好的环境。高收益债形成的原因一般包括因主体资质弱，发行主体市场机构了解较少而出现流动性较差的情况，不同机构因为产品到期或风控政策调整对某些债券清仓带来的供求失衡。流动性或市场风险偏好变化引发的高收益的机会，可能相对更安全。

在规范发展方面，乐瑞资产建议，提高信息披露透明度和信披质量，加强对造假各个环节参与者的惩罚力度和及时性；提高法律对债权人的保护，在现有的一些破产重组案例中，老股东不但没有受损反而受益。因此，更看好信息透明度高、可以通过行业周期和融资环境等变化来判断企业实质信用风险改善的行业、区域或主体。

银叶投资信用研究主管徐立强认为，国内高收益债市场正在逐步完善形成中，目前紧迫需要完善的主要是交易机制。不同市场、不同种类的债券都面临不同的交易障碍，限制了高收益债的有效市场化定价。

合晟资产认为，高收益债市场的规范发展需要做好投资者保护，压实中介机构的责任，首先要排除那些欺诈发行、“带病”上市的主体。其次，需要加大对逃废债的打击力度。最后，完善破产重整的法律环境，避免地方保护主义在破产实践中侵害小债权人的利益。

合晟资产进一步指出，行业或地区整体在受信用事件冲击时，确定性较高的主体也会在一段时间内出现价格的大幅下跌，但无论是行业还是地区爆发系统性信用风险的概率都很低，这些高确定性主体未来价格回归的概率比较大。如去年永煤事件发生时，一些河南当地的城投企业也遭到抛售，而当金稳委表态后，市场信心逐步恢复，价格也迅速回升。

蓝石资管认为，每个信用风险事件其实都蕴含着投资价值，这可能是短期市场冲击造成的部分品种超跌，也可能是长期投资逻辑改变形成的新模式。作为专业投资债券的市场化机构，将积极探索高收益债投资，依托于出色的信用分析能力，需要在风险发生前识别风险，同时在风险发生时发现机会。“最近几年，很多券商甚至公募基金也在尝试涉足高收益债市场。特别是一些券商，高收益债产品的盘子甚至比很多私募基金都大。这有利于满足不同风险偏好投资者的需求，丰富国内债券市场的投资层次。这说明中国的债券市场正逐渐向成熟市场发展，对于多层次的债券市场建设是个好消息。”

看好信用债、高收益债

投资机会

展望四季度债市表现，乐瑞资产认为上涨空间有限，且短期内要警惕波动。预计政策难以收紧，整体流动性大概率是维持目前的偏宽松环境，不过，短期内，需提防地方债供给、宽信用、美联储taper扰动等因素的影响。

明毅基金总经理李元丰认为，信用市场仍将继续出清和分化，利率债有交易机会，转债市场目前较高的估值待消化。风险点在于房地产政策和通胀的不确定性。

合晟资产表示，对利率债保持乐观，核心原因是政策刺激意愿不强，刺激空间不大，在跨周期调节和坚持房住不炒、不以房地产作为刺激经济的短期手段下，难以看到社融的快速反弹以及随之而来的加杠杆式复苏，预计利率债四季度将保持震荡下行的态势。

对于信用债，合晟资产认为，未来主要风险是在宽信用无法落地的背景下，整体信用环境依然偏紧，民营企业的再融资压力依然较大，特别是地产行业及其上下游，“但我们对信用债整体并不悲观，维持信用债系统性、行业性、区域性风险大爆发概率很低的判断，要持续关注政策的指引。”

面对地产债券市场的不确定性，合晟资产称，未来将积极进行自下而上研究，进行合理的风险收益比衡量和组合分散控制，寻求部分超额收益机会。具体来说，通过深入并积极调研个体企业，提高信用把握度；买入部分高等级的短期地产债和中等级的超高收益地产债保持再投资和收益的平衡；对部分信用分歧较大的地产债，在收益足够覆盖风险基础上，进行合理控制敞口的积极投资。

分类别来看，李元丰称，对于利率债需要更加积极地参与。信用债方面，附带特殊条款的债券具有配置机会，如金融债、可交债、ABS等。目前，国内产业结构、能源结构出现了重大调整，传统的高能耗、高碳排放行业风险会不断暴露，也会带来绿色债券的持续发行及其配置机会。此外，具备较强风险识别和较强客户基础的资产管理机构也能在高收益债市场有所斩获。可转债也是未来固定收益类产品获取超额收益的重要来源，目前可转债余额已经超过6000亿元，通过从股性和债性两个方面做专业化延伸，也存在不少投资机会。此外，随着债务重组和信用风险化解，债券市场的债转股出现特定的相对确定性事件套利机会。

合晟资产表示，产业债仍看好上游行业，尤其是受益于当前经济情况的行业。城投债要精选区域并规避高杠杆主体，融资环境收紧叠加地产行业下滑卖地收入减少的情况下，高负债区域风险度在持续加大。

“高收益债中，目前我们最看好的还是拥有核心优质经营资产，但因为短期流动性问题而出现困难的企业。”徐立强说，高收益债的收益率主要由违约企业的回收清偿率决定，但随着高收益债市场的流动性增加，波段交易也能提供不错的收益。

（文章来源：证券时报）