金属商品供给端约束的边际效应趋弱。9月中旬以来，因“能耗双控”限电限产的省份快速增加，以云南、陕西、浙江及辽宁为代表的限产政策连续加码，致使镁、硅铁、黄磷等受影响最严重的品种价格跳涨。但部分地区限电限产政策出现过激一刀切，且以季度为考核周期的“能耗双控”政策在4季度初可能出现边际效应趋弱；同时东南部是最主要的金属消费地区，限电限产将进一步加速需求下滑。因此在供给限制边际趋弱、需求消化影响凸显的情况下，部分金属商品开始在“旺季”累库，反映供需格局逐步反转；我们认为4季度保需求、保增长的政策方向或将成为主导。海外方面，9月美国Markit制造业PMI数据大幅低于预期，叠加德国及其他欧元区制造业PMI快速回落，预示本轮欧美等发达国家经济复苏已过高点。

政策限产继续，电解铝及氧化铝价格仍有支撑。本周SHFE铝价涨1.5%至22945元/吨；据wind数据，电解铝社会库存上升2.3%至76.6万吨。当前政策端仍为支撑铝价的主要因素，云南、广西以及内蒙古等地能耗双控影响持续，且三季度全国能耗双控目标完成晴雨表即将印发，各地能耗双控政策或将进一步趋严。云南省24号宣布强调完善电解铝阶梯电价政策，立即取消已实施的优惠电价政策。考虑当前供给端仍无放松迹象且限产进一步趋严，叠加库存仍在历史低位、累库步伐缓慢，四季度采暖季以及冬奥会环保治理等因素仍可能增加电解铝限产强度，供给端约束仍较强。成本端氧化铝本周涨1.7%至3417元/吨，海外巴西及牙买加停产产能仍无复产迹象；据SMM统计，生态环境部于近期所发布的大气污染综合治理方案中提及的重点城市拥有氧化铝产能6435万吨/年，占全国总产能约72%，冬奥会可能进一步压缩氧化铝供给。继续建议关注受“能耗双控”影响较小、拥有铝土矿氧化铝-电解铝产业链一体化的龙头企业。本周SHFE铜跌0.22%至69250元/吨，铜作为目前受供给冲击影响最小的品种，能够较为真实反应下游需求情况。9月以来需求表现为旺季弱回升趋势，十一前备货叠加铜价相对平稳提升下游的接受度，推动交易所库存连续去化。精铜低库存、废铜供应持续紧张以及东部地区限电影响冶炼厂开工率，致使部分地区出现精废倒挂，对铜价形成较强支撑。但需求端整体表现低于预期，节前备货接近尾声、节后东部限电有望趋缓，我们认为铜价仍将维持在68000-70000元/吨的区间震荡。

锂供需继续趋紧。交割期临近，本周无锡电子盘碳酸锂价格下跌3.53%至17.75万元/吨；受Pilbara上周锂精矿高价拍卖带动，锂盐价格本周继续大幅上涨，百川工碳、电碳分别继续上涨7.7%、7.3%至16.75、17.63万元/吨，氢氧化锂上涨7.5%至17.29万元/吨，锂辉石价格维持1045美元/吨。碳酸锂开工率受盐湖晒度减弱影响维持在57%，氢氧化锂开工率增长0.33%至102%的高位，碳酸锂和氢氧化锂产量环比分别小幅增长0.4%、0.34%至4825、4689吨，库存环比分别下降0.27%、3.57%至8344、351吨，供给紧缺继续。新能源汽车产销表现强劲，带动磷酸铁锂与三元材料库存不断下降，我们认为从当前至2022年Q1锂资源供需格局不会有明显改善，静态来看锂价上涨至少还有半年的时间窗口。建议重点关注锂资源储备丰富、短期受益锂价上涨、业绩可明显提升的低估值企业或锂资源有边际增长的企业。

稀土持稳、磁材继续上行。本周五矿稀土公告南方中重稀土大集团整合开始，但其影响已充分发酵。目前市场的主要矛盾体现在下游需求加速回落、旺季不旺与供给端仍未恢复、REO厂商继续挺价惜售之间；伴随稀土冶炼端受到各方面约束，我们认为下半年稀土开采配对市场本身已无明显影响。而钕铁硼价格仍继续向下游传导，高端产品产能伴随新能源汽车、风电装机预期提升仍相对紧缺，高端厂商的盈利能力有望在原材料趋稳的情况下继续提升。

投资建议：在“双碳”目标大背景下，重视新能源和新材料的历史性投资机遇。重点关注强需求弱供给格局的新能源金属（锂钴镍稀土）和低估值的工业金属及产业链相关企业（铝铜等）、以及受益于产业升级和国产替代的金属新材料领域的专精特新企业。锂建议关注天齐锂业、赣锋锂业、江特电机、永兴材料等；新材料建议关注力量钻石、石英股份、豪美新材、宁波韵升、和胜股份、联瑞新材；工业金属建议关注株冶集团、云南铜业、云铝股份、神火股份、西部矿业、紫金矿业、立中集团、索通发展；钛建议关注安宁股份、宝钛股份等。