来源：中国经营报 作者：陈家运

近日，化纤巨头恒逸石化（000703.SZ）发布的2021年半年报显示，上半年公司实现营业收入609.23亿元，同比增长54.57%；归属于上市公司股东的净利润22.34亿元，同比增长16.95%。

不过，资本市场似乎并不买账。《中国经营报》记者注意到，截至2021年8月27日，恒逸石化股票报收11.80元/股，与今年2月26日最高股价（20.05元/股）相比，下跌超40%。

事实上，恒逸石化从2017年开始实施扩张战略，总资产规模从2017年末的358.03亿元增至2020年末的922.60亿元，三年增长了约2.58倍。恒逸石化的扩张战略，使得总资产及营业收入不断增加的同时，资产负债率及财务费用也不断激增。截至2021年上半年，恒逸石化负债规模达到727.57亿元。

对此，恒逸石化方面向记者表示，目前公司资产负债率维持在良好的合理水平，财务状况良好，经营活动现金流充裕，相关项目的配套建设资金安排到位，不存在负债及资金承压情况。

不过值得注意的是，近期，恒逸石化控股股东浙江恒逸集团向浙商银行股份有限公司杭州萧山分行质押股份3860万股，市值约4.67亿元，用于上市公司生产经营相关需求。

资金链承压

8月3日，恒逸石化发布公告称，其控股股东浙江恒逸集团于7月29日向浙商银行股份有限公司杭州萧山分行质押股份3860万股，按质押日收盘价12.09元/股计算，本次质押股票市值约为4.67亿元。本次质押所涉及股份融资部分用于上市公司生产经营相关需求。

据中登公司统计，截至2021年7月30日，恒逸集团累计质押10.64亿股，占其持有恒逸石化股份总数的71.47%，占总股本的29.02%。按统计日收盘价12.16元/股计算，质押市值总计约129.4亿元。

不仅如此，近年来恒逸石化更是先后使用公司债、可转债、员工持股等融资手段筹措资金缓解流动性压力。

2020年，恒逸石化发行“20恒逸01”公司债券，募集金额合计10亿元，起息日为2020 年3月13日。同年，恒逸石化发行“恒逸转债”可转换公司债券，募集资金合计20亿元，起息日为2020年10月16日。

记者从财报中了解到，恒逸石化还曾4次推行员工持股计划筹资。2015年以来，恒逸石化落地实施了两期限制性股票激励计划和4期员工持股计划：第一期员工持股计划发生在2016年7月，成交股数2481万股；第二期员工持股计划发生在2017年6月，成交股数2781万股；第三期员工持股计划发生在2018年4月，成交股数11329万股；今年4月，恒逸石化推行了第四期员工持股计划，拟筹集资金14亿元。

此外，恒逸石化还通过出售资产回笼资金。2021年6月28日晚间，恒逸石化公告称，拟将全资子公司宁波恒逸实业有限公司（以下简称“恒逸实业”）100%股权转让给海南嘉水贸易有限责任公司，交易价格为2.1亿元。

恒逸石化方面表示，恒逸石化主要业务集中在石化化纤业务，恒逸实业的业务体量在恒逸石化整体业务中占比较小，转让恒逸实业有助于规范供应链服务相关业务，加强内部控制和风险管理，精简服务主体，增强运作效率。

从财报数据也可以看出，恒逸石化的资金链承压。恒逸石化财报显示，2018年至2020年，其总负债分别为373亿元、562亿元、619.6亿元，资产负债率分别为63%、65.5%和67.17%。另外，恒逸石化2020年短期借款264.82亿元，然而账面货币资金仅为100.78亿元。

恒逸石化相关人士在接受记者采访时表示，目前公司资产负债率稳定合理，一直保持在70%以下，低于行业平均水平。过去几年资产负债率略有上升，一方面由于前期负债率基数偏低，另一方面由于近几年公司在聚酯板块做了投资建设，极大地提升了公司的产能规模，同时也带动毛利率大幅提升。如半年报披露显示，公司聚酯产能已达到776.5万吨，上半年涤纶丝的毛利率为15.55%。此外，公司还有20亿元可转债处在转股期，若后续可转债全部转股可进一步降低资产负债率。

不过，高额的融资成本以及较高的利率也造成了恒逸石化的利息支出居高不下，从而对利润形成了不小的侵蚀。相关数据显示，恒逸石化2020年财务费用激增到20.04亿元，较2019年的10.11亿元翻了近1倍。其中，2020年和2019年利息支出分别为18.57亿元和10.27亿元，占同期扣非后净利润分别达74.90%和37.69%。

“激进”扩张

资金链承压主要源于恒逸石化近几年的大举扩张。

在恒逸石化大举扩张进程中，最为瞩目的当属恒逸文莱总投资150亿美元的PMB石化项目。公开信息显示，该项目是迄今为止文莱最大的外国直接投资项目，一期投资34.50亿美元、二期投资100亿美元，恒逸石化持有该项目70%的股份。

2020年9月，恒逸石化审议通过投资建设恒逸文莱炼化二期项目。恒逸文莱炼化二期项目规划主要包括“炼油、芳烃、乙烯、聚酯”四部分，四大关联产业链条将实现高度一体化，包括1400万吨/年炼油、200万吨/年对二甲苯、下游250万吨/年PTA、100万吨/年PET、165万吨/年乙烯和下游深加工，以及配套储运、公用工程和相应辅助设施。

除文莱项目外，恒逸石化还在相关领域进一步扩大产业布局。

2020年，恒逸石化斥资220亿元在广西建设120万吨聚酰胺项目，完善在己内酰胺（CPL）及相关配套生产领域的产业布局，扩大公司在己内酰胺领域的业务范围及整体竞争实力提升，预计2023年投产。

同时，恒逸石化与荣盛石化合作投资建设的逸盛新材料600万吨PTA项目如期推进，1#线300万吨2021年二季度竣工投产，2#线预计将于2021年底竣工投产。

另外，2020年年报显示，福建逸锦年产56.6万吨新型功能性纤维项目目前进度为91%，海宁新材料年产50万吨新型功能性纤维技术改造项目进度为72%。

除内生扩建项目外，大举外延式并购也是恒逸石化扩张产业链的重要举措。

Wind数据显示，近年来，恒逸石化相继收购了嘉兴逸鹏100%股权、太仓逸枫100%股权、双兔新材料100%股权、海宁新材料部分股权、浙江恒逸物流100%股权、宁波恒逸物流100%股权等多家公司，交易总额合计超过60亿元。

据悉，目前，恒逸石化已发展成为全球领先的“原油—芳烃（PX、苯）—石化产品（PTA、PIA、CPL）— 聚酯（长丝、短纤、瓶片）”一体化产业链的龙头公司。

截至2021年6月30日，恒逸石化原油加工设计产能800万吨/年，已披露拟新增原油加工能力1400万吨/年；参控股PTA产能1600万吨/年，在建拟新增PTA产能300万吨/年；PIA 产能30万吨/年，己内酰胺产能 40万吨/年；聚酯产能776.5万吨/年，在建拟新增聚酯纤维产能185万吨/年；聚酯瓶片产能200万吨/年，产能规模位居行业前列。

上述恒逸石化相关人士表示，在一体化战略推动下，公司成功实现了上、中、下游原料自给自足，有效解决了原料瓶颈；且为公司带来了明显的成本优势，如2021年上半年公司PTA业务制造成本继续保持业内最低水平；此外，产业链一体化还可以全方位增强公司的持续盈利能力及抵御经营风险的能力，大幅度降低外部经济变化对公司经营业绩的影响。

其实，恒逸石化之所以如此高速狂奔，与行业洗牌也不无关系。其竞争对手恒力石化、桐昆股份、荣盛石化早已提前布局上游的炼化行业。

据悉，恒逸石化从2017年开始实施内生及外延式扩张战略，总资产规模从2017年至2020年，三年增长了约2.58倍。但多个大型项目继续建设以及并购的实行，使得恒逸石化的债务“水涨船高”。

不过，恒逸石化方面向记者表示，目前公司资产负债率维持在良好的合理水平，财务状况良好，经营活动现金流充裕，相关项目的配套建设资金安排到位，不存在负债及资金承压情况。

可以看到，恒逸石化近年来的内生及外延式扩张战略的实施，使得资产规模成倍增加，也促使业绩增长。财务数据显示，2020年度，恒逸石化实现营业收入864.30亿元，净利润38.15亿元。2021年上半年，公司实现营业收入609.23亿元，同比增长54.57%；实现归属于上市公司股东的净利润22.34亿元，同比增长16.95%。

虽然业绩增长，但资本市场似乎并不买账。记者注意到，截至2021年8月27日，恒逸石化股票报收11.80元/股，与今年2月26日最高股价（20.05元/股）相比，下跌超40%。