一、报告期市场分析

1、市场表现&特征

8月市场延续震荡，整体呈现N型走势，结构上分化依旧，程度上略微缓减。归其原因，一是政策再次成为市场的主导因素：货币和财政政策在转向宽松、产业政策仍然处于密集调控期，结构上有保有压；二是美联储Taper临近，对于一些重要言论和关键节点，全球资产价格开始变的敏感。指数上，8月沪深300下跌0.1%，全A指数上涨3.2%，创业板指下跌6.6%。风格上，成长和价值有所均衡，其中成长板块内部分化加大，价值板块呈现普涨，另外中小市值表现依旧活跃，估值优势、业绩弹性和政策催化形成一定的支撑。行业上，采掘(29.5%)、有色(18.0%)、钢铁(17.6%)、国防军工(16.4%)、化工(12.5%)涨幅居前；而医药生物(-8.6%)、电子(-7.0%)、通信(-5.9%)、食品饮料(-4.3%)、计算机(-1.6%)表现靠后。

2、影响市场的关键因素及对应的分析

一、政策再次成为市场的主导因素

宏观政策方面，730政治局会议定调清晰。一是国内经济压力边际加大，对稳增长、稳就业的关注度明显提升，重点指出“要统筹今明两年的跨周期调节，保持经济稳定在合理区间。”二是积极的财政政策要加快落实，指出“推动今年底明年初形成实物工作量。”上半年财政支出和专项债发行明显偏慢，下半年需要一定程度的发力。稳健的货币需要进一步宽松，7月的降准信号意义强烈，有利于缓减金融机构流动性压力并加大其信用投放力度。

产业政策方面，围绕“共同富裕”展开。一是收入维度，涉及初次分配、再分配和三次分配，本质是在强调效率和公平的平衡。比较明显的是互联网平台受到反垄断和强监管的影响，海内外相关公司均波动剧烈。二是支出维度，涉及降低居民生活刚性成本。本质上是在增加居民的幸福感，稳定消费、稳定人口。当前，教育、医疗、住房领域政策处于密集调控期，相关板块的情绪反应较为敏感。

二是美联储Taper临近，全球资产价格变得敏感

7月FOMC公布，美联储官员越来越明确的开始讨论Taper。一是大部分官员认为通胀目标已经取得实质性进展；二是就业最大化已在路上，离目标也越来越近；三是对Delta病毒并不是特别的担忧；四是如果可以维持当前状态，年内宣布Taper是合适的。

因此，全球主要资产震荡加剧，对于股市，美股震荡走高，欧洲震荡走平，亚太和新兴市场震荡下跌。对于债市，美债利率小幅走高，对国内的利率也略有牵制。对于汇率，美元小幅走强，其他国家货币小幅走弱。对于大宗，铜、原油、黄金等主要商品大幅波动，小幅承压。

二、 报告期运作思路及投资策略执行

1、操作回顾及业绩盈亏分析

本月我们基本上维持了前期的组合配置，只是在个股层面进行了微调，目前主要的配置依然是新能源，高端制造，生物医药和军工行业。8月份是上市公司中报的密集发布期，上半年全A归母净利润累计同比增长44.07%，全A(非)为54.68%，年化相较2019年同期分别增长8.80%和16.38%，环比Q1进一步提升，ROE也进一步分别上升至10.40%和9.98%，资产周转率成为ROE的首要支撑。

结构上看，高端制造产业链(新能源、光伏、军工等)在本次中报业绩格局中呈现的高景气特征充分验证了我们此前做出的“景气如此重要，成长如此稀缺”的系列判断，因为市场自二季度以来的大幅分化的根本原因就来源于板块间景气程度的分化。

我们需要强调的是，下半年全A盈利增速下滑是基本上确定的事，寻找高增长能够维持，甚至继续提高的行业就显得更为重要。我们的组合配置思路依然是寻找未来几年具备高增长逻辑、竞争格局确定、不受政策调整影响的行业。

2、 重点持仓板块及行业看法

目前我们的的持仓板块主要分布在新能源，高端制造，生物医药和军工等行业，这些行业共同特点都是具备长期的成长逻辑，竞争格局清晰，且不受政策变化干扰。从新能源行业的细分领域来看，我们下半年认为光伏的驱动力会更强一些，主要原因在于上半年受硅料环节供应紧张的影响，硅片和组件环节的开工率一般，但进入8月份之后，行业开工率明显提升，显示下游需求回暖，再结合四季度和明年硅料环节供给逐步缓解，整个行业的增速将显著提升，我们尤其看好光伏产业链中供给结构好的龙头公司。

我们自二季度开始增持了部分军工行业的公司，主要分布在核心供应链环节，近期发布的中报完全验证了我们之前的判断，下游主机厂的预付款和合同负债均出现了十几倍乃至几十倍的增长，意味着军工需求的高景气是真实的，且未来几年都将维持高景气状态，我们选择核心供应链环节，主要是希望在军工景气的β中，找到具备长期阿尔法特征公司。

3、 反思与总结

目前的经济形势和政策形势极为复杂，我们尽量规避未来有可能出现基本面风险或政策风险的行业，同时对各行业情况做到紧密跟踪，及时应对可能出现的大幅波动。

三、市场及投资展望

1、市场展望

为什么市场处于震荡波动阶段？

- 流动性虽趋于宽松支撑市场，但是全市场盈利高位回落形成压力。

1)种种迹象均已经表明，未来流动性预期走向宽松。先有7月份超预期降准，再有730政治局会议定调，再到近期央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。所以，未来货币有望进一步宽松，信用也即将企稳，这对市场的估值有所支撑。

2)市场最大的压力点来自于盈利，趋势已经在回落且未来降幅可能不小。从先行指标来看，实体经济部门杠杆率同比变化领先PPI约2季度，而PPI同步于工业企业利润增速。目前实体经济部门杠杆率同比已经大幅回落了2个季度，从10%降至-1%，这也意味着PPI和工业企业利润在四季度将开始明显回落。从结构和基数来看，中报显示，二季度中下游普遍面临较大的成本压力，而目前三季度成本压力并没有明显缓减，同时又叠加需求明显走弱，8月PMI已经降至50.1%，所以三季度的市场盈利增速环比二季度也会降幅不小。同时还要面临着2020年三季度的高基数压力。

- 市场结构极端分化且交易情绪处于高位，宏观扰动因素容易导致波动加大。

1)基于行业景气度和行业政策预期分化加大，二季度以来市场始终处于结构极端分化行情中，投资机会冰火两重天。因此，7月以来，市场的成交情绪始终处于高位，我们内部的情绪指标高于70%分位，两市成交日均高于万亿，这很大程度上构成了市场波动的基础。

2)而宏观扰动因素主要集中在两个层面：一是国内的政策调控，仍没有明确落地。虽然当前政策环境并没有恶化到对比2018年的程度，维持着有保有压的态势，但是资本市场具有记忆，明显在排斥具有政策不确定性的行业。二是海外的收缩效应，仍会具有一定的冲击。虽然市场对于taper的预期和影响已经非常充分，美联储对资本市场也较为呵护，但资产价格计入太多的宽松预期，未来仍伴随着一定的修正。

经济下行压力加大，行业如何配置？

1)一般情况下，经济下行压力加大，一方面，食品饮料、医药生物对此的敏感度会相对较低，因为行业需求更具刚性，波动相对较小，其次行业格局稳定，结构趋势明显，龙头公司盈利也会相对突出。另一方面，新兴成长行业对此的敏感度也会相对较低，因为这些行业自身的产业周期足够强会对冲宏观周期下行，其次他们也会受益于货币宽松周期。

2)但是，站在当下，我们觉得新兴成长行业更值得超配，因为新兴产业趋势更确定、政策扶持更强、景气度也更高。我们关注的新兴行业主要集中在光伏、电动车、生物制药、军工等领域。而消费类的公司，目前基本面较差(受疫情影响未消退)，政策也具有不确定性，虽然长期逻辑没有很大的动摇，但是需要重点关注，等待变化。总之，未来的风格均衡，宏观需要关注货币和信用的组合，中观需要关注成长和价值的相对业绩比较，微观需要关注估值和成长的匹配度。

2、 投资思路

我们看好那些具备中长期成长逻辑，且不受政策变化干扰的行业。尤其是在目前复杂的经济和政策环境下，能够兼具高景气和政策免疫的行业屈指可数，而我们目前配置的新能源，高端制造，生物医药和军工等行业均具备以上特征。