报告起因

我们认为目前上市险企股价已与基本面产生大幅度偏离，本篇报告主要从寻底思维的角度出发，以评估价值为衡量标准，在极端不合理的假设前提下，探究保险板块的增长空间。

核心观点

资产负债承压，P/EV估值难寻中枢。2020年以来在疫情影响下，保险板块市场表现低迷。负债端看，疫情影响下居民收入不稳定性增加，叠加劳动力结构的变化，导致新单销售低迷与代理人脱落率提升，且近期强降雨灾情导致的财险赔付大幅增加使得综合型险企经营承压；资产端看，长端利率持续下探低于3%，部分险企投资端踩雷也加剧了悲观预期。上市险企P/EV估值处于历史10%以下分位，且目前难寻估值中枢，我们认为合理P/EV估值应大于1x。

影响评估价值(AV)的三方面市场因素：利率波动、权益市场波动、NBV增速与预期。1)长端利率下行使得债权类资产到期与新增投资收益承压，同时准备金新增计提也会导致负债提升，进而压缩净资产增长空间。但同时由于权益市场具有向上弹性，在利率下行的大环境下，夯实了险企投资表现，因此对净资产的变动不需过度悲观；2)在利率下行市场中，可分配现金流预期减少，而风险贴现率将保持相对稳定，从而使有效业务价值增幅降低；3)未来新业务价值的稳健增长是公司永续经营能力的直接映射，利用现金流贴现模型估计出偏极端假设前提下的新业务价值倍数约为3.2x。

不合理极端情境假设下预计ANA、VIF下滑20%，但板块仍有18%增长空间。理论上来说，ANA每年均按照5%的投资收益率假设产生预期回报，VIF每年有上一年新业务带来的价值增量，若考虑长端利率下滑、权益资产公允价值大幅下跌且无新业务贡献的极端情境，每年均有20%的下滑预期。在此极端不合理情景假设下，保险行业评估价值较当前加权后总市值仍有18%的增长空间。此外，考虑到部分险企在积极推动转型，板块内优秀龙头有望实现更高的增长预期。

投资建议与投资标的

我们仍坚持此前观点，1)负债端来看，行业转型中的代理人队伍升级是未来关注点，打造分层队伍以匹配客户分层需求是发展方向，监管引导下的产品回归保障也有效提升价值率，险企将主要以“产品+服务”来提升综合竞争力；2)投资端来看，大型险企在市场波动背景下，加速布局养老社区、商业地产等外延扩张，以缓解市场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实现医养结合，提升客户粘性与二次开发。

因此，我们维持行业看好评级。建议关注寿险改革态度坚决、参与方正重组以期实现业务融合与协同的中国平安(601318，未评级)；同时，建议关注积极布局康养产业，发布“长航行动”为寿险领航，同时引入原友邦CEO蔡强先生加盟，在司庆三十周年之际取得较好新单表现的中国太保(601601，未评级)；此外，建议关注“分改子”后探寻区域扩张、与东亚中国推动独家银保合作、“卓越代理人”为全市场学习榜样的友邦保险(01299，未评级)。

风险提示

新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，假设不成立风险。