来源：证券时报 作者：孙璐璐

人民银行近期公布的下半年重点工作安排中，再提“发展离岸人民币市场”。站在当前“双循环”的新发展格局下，随着人民币汇率市场化改革的深化以及跨境资金流动的日趋频繁，离岸人民币市场的发展有望再提速。

多位接受证券时报记者采访的专家认为，人民币汇率走势相对平稳、境外机构加快增配人民币资产和跨境投融资活动的需要，是当前积极推动离岸人民币市场发展的主要原因。不过，相比于单纯增加离岸市场的人民币流动性供给，未来离岸人民币市场的发展需要全方位深化，包括深化人民币汇率市场化改革，丰富和活跃香港、伦敦等主要离岸人民币市场外汇衍生品交易产品，完善离岸人民币清算体系，以及完善人民币跨境资本流动管理框架等，以实现与在岸市场有出有进的内外畅通。

离岸人民币市场

正积蓄提速发展动能

2015年“8·11”汇改后，人民币汇率经历过一轮急跌的惊心动魄时刻。彼时为稳定汇率，离岸人民币流动性受到一定控制，离岸人民币市场规模也相应地萎缩。香港金管局公布的数据显示，作为第一大离岸人民币市场，香港银行体系的人民币存款在“8·11”之前一度高达1万多亿元，但“8·11”之后一路震荡走低，一度低至5000亿元左右。

离岸人民币流动性的收紧客观上起到了对冲人民币贬值预期、稳定人民币汇率的作用，但相应的，也会降低离岸市场人民币交易的活跃度。不过，随着汇改后人民币汇率的逐步企稳，恢复离岸人民币市场发展的动能重新积蓄。

从市场主体的交易层面看，国际清算银行(BIS)发布的最新数据显示，全球交易最活跃货币中人民币排名第八位，在新兴市场国家货币中排名第一，全球人民币日均交易量从2016年的2020亿美元增至2840亿美元。从货币当局的举措看，2018年底，人民银行在香港推出离岸央票，这一工具通过对离岸人民币流动性的调节，可以不断完善离岸人民币市场利率曲线，目前已形成常态化的发行机制；同时，近年来推出的债券通等跨境证券投资开放管道，其交易汇兑环节也放在离岸市场完成，增强了离岸人民币市场交易的活跃性。

香港金管局的最新数据显示，截至2021年5月末，香港银行体系的人民币存款已达8211亿元，逼近“8·11”汇改前的万亿高峰。

发展离岸市场有何用意？

官方政策的正式推出与实施往往有迹可循而非突然之举，就在央行此番年中工作会议正式提出“发展离岸人民币市场”之前，政策“吹风”实际上时有发生。

2020年底，央行金融研究所所长周诚君就在公开场合提出，人民币资产的投资回报大幅优于其它货币资产，目前持有人民币的境外投资者占比相对较低。下一步要广泛地促进离岸人民币市场，尤其是离岸人民币外汇市场建设，为不同时区的投资者提供7×24小时不间断的外汇交易所需要的流动性，这需要中央银行和监管部门共同努力和推动。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对证券时报记者表示，目前积极推动离岸人民币市场发展主要有以下方面考量：一方面，在外部形势波动背景下，人民币汇率走势相对稳定，境外机构加快增配人民币资产，深化离岸市场发展有利于进一步便利人民币跨境使用，吸引更多外资流入。

“从外资便利化投资的角度看，发展离岸人民币市场可以提供流动性管理渠道，互联互通机制下外资买卖内地证券以人民币报价和交易，丰富离岸人民币流动性可满足更多境外投资者投资内地资本市场需求。”王有鑫称。

另一方面，王有鑫表示，“双循环”新发展格局下人民币离岸市场发展是重要配套措施，是题中应有之义。人民币内外循环畅通有利于推动跨境贸易、投融资等活动开展。此外，根据国际货币基金组织(IMF)统计，目前国际主权财富机构、央行等持有的人民币储备资产越来越多，具有深度的离岸市场、丰富的离岸人民币金融产品体系、便利的投融资渠道和汇兑安排，以及完善的金融基础设施，都将进一步推动人民币承担储备货币职能。

德意志银行大中华区宏观策略主管刘立男对证券时报记者表示，发展离岸人民币市场将为外资提供更多投资渠道，并推进人民币的自由可兑换，提升流动性。同时，央行此时再提发展离岸人民币市场，可能也是在为债券通开放“南向通”做准备，随着跨境资本市场的进一步放开以及海外人民币资金池的增长，必然要求离岸人民币市场与之匹配协调发展。

离岸人民币市场发展≠

增加流动性

随着跨境资金流动的日趋频繁，不少分析指出，相比于单纯增加离岸市场的人民币流动性供给，未来发展离岸人民币市场的内涵也有望进一步丰富，深化人民币汇率市场化改革、活跃主要离岸人民币市场外汇衍生品交易产品、完善离岸人民币清算体系，以及完善人民币跨境资本流动管理框架等均有发展空间，以实现与在岸市场有出有进的内外畅通。

一在港中资机构的外汇交易员对记者表示，发展离岸人民币市场不是让离岸市场独大，核心目的还是要形成良好的人民币内外循环机制，让离岸人民币流动性既能放出去也能收回来。否则仅仅增加离岸人民币流动性，而没有太多可供投资的人民币资产标的，万一遭遇极端风险，就容易成为境外机构用来集中做空汇率的“武器”。

“离岸央票是一种调节流动性的方式，但这一工具的作用是有限的，要实现人民币内外畅通，以及离岸流动性的收放自如，关键还是要丰富境外投资人民币资产的品种和渠道，以及人民币汇率形成机制的更加市场化。”上述外汇交易员称。

丰富境外投资人民币资产的品种不仅包括境内的债券、股权等资产，也可进一步发展壮大离岸人民币债券市场。刘立男就表示，如何在离岸市场推动人民币国际化，提供更多人民币资产的投资机会等议题愈发重要。目前海外央行量化宽松政策下，美元、欧元的绝对利率较低，使得企业通过美元、欧元融资的成本较低，相较而言，离岸人民币的融资成本仍相对较高。未来可考虑进一步提升人民币资金流动性保障，以吸引发行人在离岸人民币市场发债。

此外，对于持有外币的市场主体而言，汇率风险对冲的需求会一直存在，这就需要发展完善的外汇衍生工具。央行近期发布的工作论文中就建议，研究各类汇率衍生品对汇率形成作用，适时建立人民币汇率期货市场，或引导境内相关主体有效利用离岸期货市场规避汇率风险；加强对全球人民币流动、资产配置和价格变动的监测，健全人民币汇率风险的宏观审慎管理体系，稳步推进人民币国际化。

不过，即使离岸人民币市场有望再获提速发展，但也并不意味着会一路坦途。王有鑫表示，发展离岸市场将主要面临三方面挑战：一是人民币定价权问题，参考离岸美元利率定价权旁落教训，离岸市场人民币快速发展，可能加大对在岸市场利率和汇率的冲击，特别是在人民币贬值阶段，在岸汇率通常跟随离岸汇率波动。二是人民币跨境流动规模增加可能加大货币政策管理难度，货币政策除要考虑对国内流动性影响，还要考虑对离岸市场的影响及离岸市场的可能反应。三是离岸人民币清算系统有待进一步完善，离岸人民币产品创新有待强化，人民币跨境资本流动管理框架有待完善。

上述外汇交易员还表示，美联储可能会于今年底或明年初开始缩减购债规模，美联储货币政策逐步回归正常化势必会引发全球外汇市场和跨境流动资金的波动，届时过快地向离岸人民币市场注入大规模流动性反而会增加风险。

“当年‘8·11’汇改前，全球也是面临着美联储缩减购债、加息的货币政策环境，当前及未来一段时间所面临的大环境与当年有些类似。有了此前汇改的经验教训，相信央行会注意把握离岸人民币市场发展的节奏。”上述外汇交易员称。