超出市场预期的降准，并没有带来超预期的“降息”。

7月20日，最新一期LPR(贷款市场报价利率)继续保持不变，至此，LPR已“按兵不动”15个月，并被部分业内人士理解为“市场化降息落空”。

不过，如果将贷款具象为生产消费，并清楚作答“原价与实际售价的差异”“成本与售价变动趋势的关联”“经济发展如何影响购买力”等问题，或许可以更好理解LPR“原地踏步”背后的至少三处“不同以往”。

其一，贷款利率虽然“保持原价”，但仍可以通过加大“折扣力度”的方式，实现实体经济“降息获得感”的提升。

2019年8月份，央行推进贷款利率市场化改革，改革后的LPR参考MLF利率水平，贷款利率则锚定LPR。虽然LPR从2020年4月份下调之后一直未变，但是央行继续健全市场化利率的形成和传导机制，实际贷款利率总体保持了下行态势。

央行此前披露的数据显示，今年上半年，企业贷款利率为4.63%，同比下降0.16个百分点，其中今年2月份企业贷款利率更是曾创下有统计以来的最低水平；小微企业新发贷款合同利率5.18%，分别比上年同期和2019年同期低0.3个和1.06个百分点；制造业贷款合同利率4.13%，比上年同期低0.25个百分点。

从上述数据可以看出，虽然LPR未变，但是实际贷款利率不仅明显降低，而且结构有所优化，有力地支撑着实体经济复苏。

其二，从可持续性来看，成本与售价变动趋势的一致性难以撼动。此前一段时期内，银行业贷款成本下降速度曾慢于“售价”，需要调整期为自身“降成本”。不过，今年以来，变化已然悄悄发生。

从银行的负债结构上看，绝大多数银行存款(不含同业)占总负债的比重超过60%，而商业银行尤其是中小银行揽储成本持续较高，显然制约了LPR点差的压降空间。虽然7月15日降准落地，降低银行资金成本每年约130亿元，但对银行综合负债成本率的改善幅度相对有限。

不过，去年以来，监管部门持续优化存款利率改革，金融机构自主定价能力不断增强。今年6月份，市场利率定价自律机制决定将存款利率自律上限的确定方式改为在存款基准利率基础上加点确定，新方案有利于提高商业银行存款利率自主定价的自由度和精准度，促进行业有序竞争。

从效果来看，去年下半年以来存款成本的下降，已经开始投射于今年新定价的“贷款产品”。央行数据显示，今年前6个月，企业贷款合同平均利率为4.41%，与今年上半年的实际执行利率相比进一步降低。

其三，归根结底，市场主体对于信贷的购买力(也包括对价格的承受力)，取决于经济发展水平和发展潜力。LPR的“踏步走”，其实正是对于6月份重要经济指标的加速向好和国际经济环境变化的韧性应对。

6月份，我国经济数据整体好于预期。其中，最令人欣慰的是此前复苏较慢的制造业投资、消费等近期加速向好。当然，这并不意味着LPR后续已经没有降低的必要性，而是为LPR增加了韧性，为货币政策与财政、就业、外贸等政策更好地协同争取了时间和空间。

同时，国际经济环境仍然复杂多变。6月份美联储议息会议的点阵图显示加息提前的可能，且美国新增非农就业明显改善，这也对于我国“以我为主”的货币政策提示了预留“政策空间”的必要性。

综合来看，降准后LPR虽仍“原地踏步”，但是信贷“场景”已经多维度变更。未来，决定LPR会否真正发生位移的，仍是实体经济、各类市场主体、扰动因素与银行业机构的生态交互格局。