来源：21世纪经济报道作者：张敏

去年以来出台的一系列融资管理新政，对地产行业的影响正在慢慢显现。

今年以来，房地产融资市场出现一些新的变化。根据贝壳研究院统计，2021年上半年房企境内外债券融资累计约5480亿元，同比下降16%，连续两年下降。此外，融资成本变化不大，但分化现象十分明显，头部房企的融资成本可低至3%以下，而一些小型房企的成本仍可达到两位数。

政策端的变化是影响房企融资行为的主因。去年年中，针对房企融资规模量化管理的“三条红线”政策出台。年末，央行及银保监会对金融机构房地产贷款、个人住房按揭贷款占比实施“五档管理”。这些措施使房企的融资规模受到限制，也倒逼房企在销售端进行发力。今年上半年，全国房地产销售继续增长，不少房企在上半年实现销售规模的大幅攀升。

但即便如此，由于前几年借贷规模偏大，房企的偿债压力仍处于高位。预计未来一段时间，房企将继续尝试拓宽融资渠道，而对销售端回款依赖则有增无减。

政策影响多个层面

贝壳研究院统计显示，今年上半年，房企境内外债券融资累计约5480亿元，较2019年、2020年同期分别收缩1296亿元与1026亿元。其中，境内融资规模同比下降7%，境外融资规模也下降29%。

境内外债券市场的作用机制有所不同，但都面临一定的不确定性。前述机构认为，下半年境内债市整体以稳为主，但政策压力不可忽视。境外债市方面，受通胀及失业率上升影响，美元债规模收缩预期走高。

成本方面，上半年境内债券平均票面利率为5.07%，较2020年同期上升79个基点。境外债券融资平均票面利率为6.95%，较2020年同期下降144个基点。

近两年来，由于利润压力较大，房企试图采用各种手段控制融资成本。从去年下半年开始，一些房企就通过借新还旧的方式来进行债务置换，并摊薄资金成本。但今年以来，随着政策的高压，以及偿债高峰期到来，房企的发债需求明显增大，债务成本也有所抬升。

但并非所有房企都会承受高成本，与以往类似，分化现象仍然显著。今年6月，万科将 “18万科01”债券票面利率由4.05%下调，最低降至2.8%。而花样年在6月25日发行的2亿美元优先票据，利率高达14.50%。

融资成本的分化，体现出资本对不同房企的态度有明显差异，这也是行业分化的一个侧面。但不同于“规模为王”的旧有逻辑，随着“三条红线”政策的推出，资本的考量标准也在悄悄发生变化。

华东某大型房企融资部门相关负责人向21世纪经济报道记者表示，机构投资者不仅仅关注房企的规模，也更关注公司的基本面。其中，以“三条红线”为标准，房企的踩线情况是资本方颇为关注的指标。

“过去，‘30强’‘50强’房企更容易在融资中取得优势。但最近，大型房企也开始‘爆雷’，在投资者的研判模型中，规模的重要性已经明显下降。”该人士表示。

政策的影响还体现在融资渠道的选择上。由于政策压力较大，房企纷纷尝试拓宽融资渠道，除常规债券融资外，非标融资规模也一度扩大。

今年5月，沪深交易所大批量终止ABS项目，其中不乏涉房类项目。尽管官方解释为“项目超期处理”的常规操作，但分析人士普遍认为，后期境内非标融资产品的发行仍将不可避免地受到影响。

偿债压力仍大

在融资端受限的情况下，房企对销售端的依赖进一步加强。上海易居房地产研究院的数据显示，今年上半年，百强房企累计操盘金额61499.1亿元，同比增长36.7%。其中，近半数百强房企的销售规模较2019年同期增长超过50%。

这一成绩既有市场大势的支撑，某种程度上也是房企主动让利的结果。前述房企人士表示，今年以来，其所在公司对现金流的管理空前强化，旗下“周转型”项目普遍加快了销售节奏，并通过让利的方式回收资金，部分“利润型”项目也作出了价格让步。

中国指数研究院的统计指出，上半年，百城新建住宅市场整体较为平稳，价格累计上涨1.70%，涨幅较去年同期扩大0.43个百分点，但仍处于近五年同期较低水平。

尽管如此，偿债压力仍然如影随形。贝壳研究院的统计显示，2021年达到房企历史偿债规模极值，偿债总额达12822亿元，上下半年分别为6990亿元与5832亿元，下半年房企偿债压力较上半年减弱，但仍属到期债务规模高位。

从单月看，自2020年11月后，房地产净融资为负的情况持续出现，即新增发债规模不及到期债务规模。

贝壳研究院认为，虽然未来两年(2022年-2023年)的房企偿债规模有所收缩(维持在8000亿以上的规模)，但当下的债务压力仍然不容忽视。且在政策的严控下，债务违约的情况已经开始密集出现。

公开信息显示，上半年有23只债券被评估机构列为“低评级高危债”，主要涉及协信等5家房企，涉及债券规模337.2亿元。其中已经发生实质性违约的有11只债券，涉及金额104.3亿元。

此外，有5家房企被新增列入评级观察名单。除小企业外，大中型规模的房企也有可能陷入债务泥潭。

多数受访者指出，随着政策监管的常态化和“三条红线”试点逐步扩围，未来房企在融资端还将继续受限，提高企业评级、拓宽融资渠道仍将是应对政策的主要手段，在销售端进行发力也将是企业的主要策略。但短期来看，房地产行业的债务压力仍然偏大，债务违约案例或继续增多。