投资要点

事件：3月22日，工信部和国家烟草专卖局研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，拟在附则中增加一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”公开征求意见将于4月22日截止。

电子烟获名分，条例修改或意在促进行业有序健康发展：根据说明，本次修改明确电子烟属性为“与传统卷烟在核心成分、产品功能、消费方式等方面具有同质性”，并确定监管主体，亦相当于认可电子烟产品的合理存在。我们认为本次修改的核心目的在于规范、整改电子烟产品质量安全风险、虚假广告等问题，特别是与未成年人保护等相关法律法规衔接，切实保护消费者权益。而“经济利益”或是次要考虑，根据灼识咨询统计，2019年国内电子雾化烟市场为15亿美元，而当年中烟利税超过1.2万亿元，因此电子烟体量尚且较小。

细则尚未出台，若参考《民促法实施条例》修订过程，细则落地或需一定周期：2018年4月教育部发布《民促法实施条例》征求意见稿，同年8月司法部对送审稿公开征求意见。经过逾2年，于2020年11月方才列入立法计划。而目前对于电子烟的定义、尼古丁含量、产品标准等尚未有明确规定，因此电子烟监管细则同样可能需要一定周期进行市场调研和探讨。此外，由于征税理论上需修订税法，也将需一定周期落地。

传统卷烟专营专卖，全流程监管：根据现实施条例，国家的烟草专卖品的生产、销售和进出口，均实施垄断经营、统一管理，设生产、批发、零售三类许可，例如生产端，目前仅19家中烟子公司拥有相关许可，可细化追踪到每包烟，因此管控非常严格。而我们认为“参照”并非“按照”，考虑到国内电子烟产业在国际的领先地位、出口创汇和大量就业，短期内将电子烟完全纳入中烟体系专营专卖概率较小。

电子烟监管的情境分析。我们认为电子烟监管细则初期将围绕尼古丁源头管控、生产端资质管理、零售端牌照管理等方面，我们假设不同情境：（1）乐观情境：对零售终端实施牌照管理，参考卷烟零售许可获取难度不高，对门店间距离等方面进行限制，因此单区域门店密集度将下降，但全国覆盖面可能提升。该情境下，中烟可通过终端严管，实现限制青少年接触、非法广告等，并将管控向生产端传导；中小玩家长期面临出清，而悦刻、思摩尔等龙头仍可积极参与，甚至实现集中度进一步提高；（2）中观情境：叠加对上游尼古丁来源，即烟农废烟叶严格管控，控制电子烟油所用尼古丁的供应，从而实现对电子烟整体规模的控制。该情境下，原料供给被限制，电子烟仍将发展，但增速将被限制；（3）极端情境：中烟深入到电子烟产业各个环节，实施专营专卖。该情境下，民营企业参与度大大降低，仅能参与价值较小的辅助生产环节；（4）税收：我们认为所有情境下都将叠加征税，但环节、税率等或有差异，同时法理流程可能较长，因此短期影响较小，但远期将影响利润率。

投资建议：实施条例修改核心在于明确电子烟名分和监管主体，行业影响仍待具体细则出台。逻辑推演下，电子烟产业将结束野蛮生长，虽有政策不确定性，但更可能健康发展，继续关注政策演变。目前，思摩尔业务近70%来自出口，且技术壁垒显著，政策冲击相对有限，建议关注。同时，HNB有望随监管推进获得进展，建议关注华宝国际等相关标的。