投资要点

总体概述：券商2020年上半年业绩大幅增长源于权益市场景气度提升，五大核心业务涨幅可观。1）2020上半年39家上市券商合计实现营业收入同比+21%至2290亿元（行业+19%），归母净利润同比27%至731亿元（行业+25%）。业绩大幅好转源于市场成交量上行+股指上涨，致经纪业务（同比+22%）、自营投资（同比+19%）和投行业务改善（同比+22%），驱动券商盈利。2）龙头券商整体稳健，中小券商业绩弹性更大，致行业整体业绩弹性高于上市券商。2020H1市场回暖带动ROE显著回升（39家上市券商年化ROE升至9.14%），证券行业杠杆同步抬升（2020H1行业3.1左右，上市券商3.7左右），上市券商显著高于行业。

分业务：经纪、自营业务中小券商具备高弹性，投行、资管、信用业务龙头券商更稳健。1）经纪业务：2020H1交易活跃度提升拉动收入增长，佣金率下行空间有限。散户主导交易增量，龙头券商弹性不及中小券商。2）投行业务：2020H1IPO规模大幅提升，债承稳健增长。行业保持高集中度，龙头券商以其丰富项目储备及出色业务能力进一步稳固地位。3）资管业务：“去通道”推动券商资管规模有序压缩，主动管理能力造成业绩分化。龙头

券商主动管理基数较高，未来将进一步提升业务价值率推动业绩增长。4）信用业务：2020H1两融市场大幅回暖，股票质押规模持续压缩，整体风险可控。5）自营投资：股市回暖拉升投资收益，权益类资产迎来更多配置机会，龙头券商灵活运用衍生品等工具平滑波动，保持相对稳健。

板块性机会值得关注，券商龙头强者恒强。1）2020年以来政策释放积极信号：再融资新规落地、新证券法和创业板注册制落地等。2）与此同时，随着长期/海外资金的不断流入，权益市场景气度有望进一步提升，券商板块高β属性收益明显。3）政策利好和行业集中度提升情况下，龙头券商将凭借自身对市场理解、定价和承销等能力上的优势，获得更持续和显著的α。4）短期看，我们认为券商板块的驱动力来自成长性的业绩表现，中长期看，政策面的推进有力支撑行业估值。同时看好龙头券商发展优势。

投资建议：2020年以来政策持续推进，再融资新规落地、新证券法和创业板注册制落地等均为券商发展创造了良好环境。个股层面，建议关注始终保持稳健的龙头券商中信证券、华泰证券、中金公司。此外，建议关注流量持续变现的东方财富。