基本结论

疫情下调味品行业呈现出什么样的特点？1）餐饮与非餐饮渠道分化明显。调味品主要分为餐饮、家庭和工业三大渠道，分别占比约 45%、30%和25%，其中餐饮渠道（B 端）品牌粘性较强，具备量大、稳定且易守难攻的特点；家庭渠道（C 端）消费者易受品牌宣传和促销活动影响，产品竞争更为激烈。疫情下餐饮行业出现断崖式下滑（1-2 月同比大幅下降 43.10%），进一步导致调味品餐饮渠道受到较大的冲击；另一方面，家庭烹饪快速兴起，调味品消费主力逐渐转向家庭端，非餐饮渠道实现了较高增长。渠道结构的差异使得疫情期间各调味品企业的收入端表现不同，以 C 端消费为主的千禾味业 20Q1 总营收仍有+24%的高增长。2）各企业疫情期间净利率不降反升。一方面，均价提升（出厂价更高的家庭端产品占比提升）和整体成本下行共同推动毛利率同比提升；另一方面，疫情期间促销活动减少使得各企业销售费用率同比下降，因此疫情期间大部分调味品企业净利率不降反升。

怎么看待后疫情时代调味品行业的发展趋势？1）集中度加速提升，强者恒强。此次疫情将进一步考验各家企业应对突发系统性风险的能力，助推各企业加大风险防控意识，提升行业生产管理的效率。龙头企业在疫情下及时调整，借助自身较强的渠道掌控力，积极主动开拓市场，不断扩大领先优势，行业集中度加速提升。根据尼尔森数据，2019 年海天、美味鲜的市场份额分别提升 1.6pct、0.4pct，我们预计今年龙头企业仍有望持续提升份额。2）关注产品升级+品类拓展，复合调味料市场大有可为。此次疫情预计将推动行业需求加速向健康化、多元化转变，各家产品注重内部升级，迎合消费者健康理念。除了基础调味品之外，便捷性较高、口味更为稳定的复合调味品也实现高速增长，C 端用户年轻化和餐饮服务连锁化共同推动渗透率持续提升。我们认为，细分赛道中火锅调味料和中式复合调味料增速高且行业集中度偏低，头部企业有望凭借先发优势持续提升市占率。

高估值背景下把握三条投资主线：1）增长稳定且拥有强势掌控力、品牌力、渠道力的龙头企业，如海天味业（品类、产能、渠道持续发力，龙头地位不断巩固，三五规划稳步推进。Q2 积极开拓市场，基本面预计稳健向上）；2）内部机制有所调整，动力充足、改善明显的企业，如中炬高新（宝能系入主理顺发展思路，激励机制优化激活内部动力，核心管理人员激励机制上大幅改革。公司全年目标不变，Q2 有望加速增长）、天味食品（激励、定增彰显扩张决心，业绩增速目标积极。公司内部机制持续优化，上半年利润实现大幅提升）等；3）疫情影响较小，且受益于疫情后行业发展趋势的标的，如千禾味业（差异化布局 C 端市场，疫情期间线上销售突出）、涪陵榨菜（疫情期间榨菜需求旺盛，市场份额继续向头部集中。渠道持续补库存，Q2 业绩有望加速向上）。

　推荐标的：海天味业、中炬高新、天味食品、千禾味业、涪陵榨菜。