核心观点：

2019 年和 20Q1 游戏市场回温明显。疫情下主要系手游市场受疫情影响增速大超预期，继续成为支撑整体游戏市场增长的关键动力，但端游和页游由于网吧停业整体仍处于衰退状态。而手游的细分品类中，网络效应显著的电竞重回高增长，女性向游戏和二次元游戏也均创增速新高，三者在 20Q1 的实际销售收入环比增速均超过 40%，且用户增长均领先于大盘，显示出细分品类的人口红利仍在。

疫情的正面影响持续全年，游戏具备弱周期属性。首先我们并不认为疫情只是一次性因素，20Q1 疫情对于游戏产业的正向冲击作用将在未来的 2-3 个季度里面持续；另外我们发现在疫情引发的经济疲软期，游戏行业的弱周期属性或将凸显；休闲娱乐的开支反而会受到一定程度上的正向提振，性价比凸显。

海外疫情影响拉升在线时长，国内厂商出海正当时。海外游戏市场自2020 年 3 月起同样受益于疫情对居民出行的制约等因素，用户居家娱乐及互联网在线时间大幅增长，游戏收入陡增。有助于帮助国内公司进一步提升出海市场份额；同时也有望帮助从之前单一的 SLG、RPG等品类向更加广阔的卡牌、休闲类、竞技类等类型拓展。

新技术云游戏和 VR/AR 仍主要受制于硬件出货量。云游戏方面，国内用户需求端的消费生态初步培育基本完成，国内上市公司的布局逐步完善。VR 游戏，V 社 3 月新出 3A 作品《半衰期：爱莉克斯》引爆市场，Oculus 推出 VR 头盔设备 Quest 目前是主要的一体机硬件。

投资建议：我们认为 2020 年突发的疫情将是游戏行业定价的重要变量，而不同于市场将其视为一次性因素予以剔除的思路，我们认为中期玩家的消费行为或也将发生变化，推高行业增速。另外我们发现在经济疲软期，游戏作为消费单价不高的娱乐产品，具有一定的弱周期属性，因此经济环境疲软至少不会造成行业基本面边际恶化。而海外疫情突发后，中国游戏厂商出海逻辑将得到强化，有望稳步提升份额占比；2019 年以来国内除了头部产品的流水提升明显之外，出海呈现出头部集团门槛逐步抬升和品类多样化的特征。而在长期来看，新技术（如云游戏和 VR）仍处于快速发展期，有望在未来 3 年逐步为行业提供新的增长动力。当前价位持续建议投资者关注游戏行业龙头：腾讯、网易、三七互娱、完美世界、掌趣科技、吉比特、心动公司、世纪华通等。