主要观点:

环保行业盈利降幅缩小，看好固废和水务板块。2019年，环保行业实现营业总收入合计 3563.06 亿元，较去年增长1.85%，实现归母净利润合计为 161.95 亿元，同比降低2.43%。营收增速近 5 年以来最低，归母净利润增速较去年降幅收窄 46.64pct。整体来看，环保行业业绩企稳趋势明显。2020 年一季度受疫情影响，环保板块实现营业总收入合计 597亿元，较去年同期减少 15.44%，实现归母净利润合计为 23.54亿元，同比减少 54.51%。营收近 5 年以来首次为负增长，归母净利润增速较去年降幅扩大 27.10pct。子板块业绩分化明显，在环保的 4 个子板块中，固废、水务板块表现相对较好，其他环境业绩下滑幅度较大，大气板块缺乏增长动力。一季度，受疫情影响，除固废板块外，各个子板块营收均出现下滑；固废、大气、水务、其他环境 2020 年一季度营收增速分别为14.41%/-18.15%/-22.96%/-1.96%。其中盈利增速分别为-38.361%/-75.28%/-104.10%/-11.00%，盈利能力均下降。

环保行业整体毛利率下滑，费用率相对稳定。近年来，环保行业融资情况不容乐观，多数企业项目进度因为资金原因被迫停摆，公司营业收入无法提高，营业成本高居不下，特别是随着负债率的提升财务费用提高，盈利水利有所下降，行业整体毛利率呈现下滑趋势。环保行业 2019 整体毛利率为 28.07%，较去年同期下跌了 2.31 个百分点。细分来看，固废、大气、水务、其他环境的毛利率分别变动-3.78/-2.09/-0.59/-2.68 个百分点，近年来毛利率表现相对稳定的板块反而要属水务板块。2019年环保行业管理、财务、销售费用率分别 7.20%/4.71%/2.91%，分别较去年同期上升-0.54/0.05/-0.57 个百分点，变化不大相对稳定。细分来看，固废、大气、水务、其他环境各板块的管理费用率分别变动-0.78/-0.44/0.07/-1.41 个百分点；财务费用率分别变动-0.23/-0.69/0.61/-0.65 个百分点；销售费用率分别变动-1.08/-0.13/-0.24/0.36 个百分点，总的来看，固废、大气和其他环境的三期费用率减少，水务板块三期费用率略微增长。

现金流改善明显，行业融资情况好转。环保行业经营活动现金净额持续上升，筹资活动现金流上升，环保行业现金流情况有所改善。2019 年环保行业经营/投资/筹资活动现金流净额分别为 514/-847/404 亿元，较去年同期分别增长 101%/-11%/19%，经营活动现金流净额持续上升，2019 年较 2018 年实现翻倍。2019 年筹资活动现金流净额扭转 2018 年颓势开始回升，环保行业融资难情况正逐步变好。子板块资产负债率表现分化，固废负债率增长明显。各子板块资产负债率除其他环境板块保以外，均保持在 50%以上，大多位于 50%-66%的区间，固废、大气、水务和其他环境资产负债率分别较去年同期变化6.01/-5.21/2.66/-1.72 个百分点。水务处理、固废均属重资产行业，伴随着项目投建规模的增大，行业资产负债率必将增长。

投资建议

2019 年环保行业营收持续承压，归母净利降幅大幅缩小，细分板块业绩分化明显，固废板块业绩表现最佳。水务板块已表现出企稳回升趋势，看好行业 2020 年表现。2020 年一季度，受疫情影响，环保行业近 5 年以来营收首次为负增长，归母净利润增速较去年降幅扩大 27.10pct，但横向对比其余国民行业，疫情对环保行业影响还相对有限，结果要远远好于可选消费、交通运输等领域。随着二季度社会生活的逐步回归正常，预计行业二季度盈利情况将开始回升。2020 年专项债作为积极财政逆周期调节工具之一，将推动 2018-2019 年因资金匮乏而停滞的水务类项目，推荐关注国资入主、在手订单充足的【碧水源】，已过资本开支高峰期的【博世科】、项目进入密集投产期的【联泰环保】。垃圾焚烧为国家产业政策鼓励和支持发展的行业，推进城市生活垃圾处理设施的一体化建设和专业化运营是行业发展的趋势，而相应提供一体化投资、建设、运营服务的专业垃圾处理服务商将占据竞争优势。在垃圾焚烧产业发展机遇明显的形势下，我们推荐关注垃圾焚烧龙头，在手订单行业领先的【伟明环保】、【绿色动力】、【旺能环境】，受益标的亦包括【高能环境】、【上海环境】。