报告摘要：

对 2008-2009、2011-2012、2018 年 531 三次行业下行危机进行复盘，2020年面临的情况更接近 2011-2012 年。

供给过剩是核心矛盾： 2011 年新增产能集中投放，2012 年欧盟补贴调整减缓需求增速，导致更长周期的供给出清，光伏供需错配严重。

2019-2020 年产能扩张加速，过剩问题显现，新冠疫情触发了需求弱化的黑天鹅，加剧供给过剩矛盾。

价格底击穿二线企业现金成本，股价先于价格见底：硅料生产稳定，产能投放周期长，可同步跟踪行业需求。2012 年下半年硅料价格底跌破大全、协鑫现金成本，其开工率降至 50%左右，但国外先进产能瓦克、OCI 仍满产满销并盈利。硅料跌至 2012 年 12 月，2012 年 7 月硅料股价已见底。我们预测本轮若单晶 G1 硅片价格跌至 2.5 元以下，perc 电池价格跌至 0.8 元以下，多晶以及高成本单晶产能将出清。

需求边际改善是行业恢复上行核心，股价同步反应：2013Q2 起企业开工率恢复，在利润依旧为负时硅料与组件企业股价 2013Q2-2014Q1 大涨。目前看疫情对光伏需求的影响可能会持续到 Q3，产业链价格和开工率、组件月度出口变化是重点跟踪指标。

产业链竞争格局较 2011-2012 年优化，无需过度悲观：2011-2012 年主流企业资产负债率高，美股直接融资能力有限，拉长周期底部恢复时间。当前国内硅料龙头通威、大全成本优势突出，海外产能陆续退出市场；单晶硅片环节隆基中环双寡头格局稳定；电池、组件环节竞争相对激烈，具备更强成本优势和融资能力的企业抗风险能力更强。

降本增效是发展核心，危机加速技术更迭：2012-2014 年行业产能及资本均集中在多晶，危机后扩产速度放缓且继续集中在多晶，2015 年单晶市占率被挤压至不到 20%。隆基在行业低谷持续研发投入降本增效和扩产，在需求启动后填补了之前出清的产能空间，周期底部坚持新技术研发和投入的企业或会成为下一个周期的领军者。每一次行业危机带来的供需格局重塑，都是最好的配臵机会。

推荐标的：产业链格局持续优化的龙头通威股份、隆基股份、福莱特；新技术前瞻布局的企业通威股份、东方日升。