能天花板已现，行业格局转移致成本曲线扁平化。自2017年供给侧改革提出以来，我国电解铝产能和产量得到了有效控制，在当前政策环境下，产能无序扩张势头得到遏制，行业有效产能增量只能通过产能置换获得，电解铝行业产能天花板已现。同时，随着产能置换中高成本产能向低成本区域转移，行业平均成本下移，企业往后试图通过在低成本地区建厂获取超额收益愈发困难，从而抑制投资冲动。

增复产有所增加，但投产进度存疑。尽管2020年电解铝有约370万产能投放预期，但实际投放时间和量受资金压力、利润水平、区域竞争、来水大小、政策等因素共同推动，仍存在较大不确定性，我们预计2020年电解铝产量3684万吨，同比增速4%。

一方面，由于国家对环保要求愈发严格，外加为应对自备电厂所面临的政策风险，部分企业计划将产能向云南等水电资源丰富的地区转移，但在产能转移过程中或造成产量损失。

一方面，新增产能中云南占比过半，但据相关部门预测，今年各流域来水为平水年或枯水年的可能性较大，云南电力供应形式不容乐观，外加水电供应稳定性较差，均会限制产能投放进度。

成本端弱势震荡。铝土矿方面，环保的压力对国产矿石价格形成底部支撑，而海外矿石的补充压制其上涨空间，预计国内铝土矿价格仍将延续窄幅震荡走势。氧化铝方面，未来供应过剩状态仍将持续，但受制于生产弹性较大和集中度的提升，预计其价格将承压于成本线附近波动。

需求不乏亮点，消费增速重回增长。一方面地产竣工面积有望提速，受房地产后周期提振，建筑铝材消费或成最大亮点，同时汽车行业在政策等因素推动下触底回暖；另一方面，2020年作为关键时间节点，国家逆周期经济政策加码支撑下游整体消费回暖。我们预计2020年电解铝消费将重回增长轨迹，增速或达2.5%。

投资建议：看好电解铝利润长期改善。短期而言，2020年铝市场供需面较2019年均会呈现不同程度扩大，其整体利润水平与开工率相互作用带来周期性波动。长期而言，在成本端弱势震荡、产能天花板明确以及电解铝行业集中不断提升的背景下，冶炼端利润有望长期改善。推荐“煤电铝”一体化龙头露天煤业，持续扩张的水电铝龙头云铝股份以及产能布局优化，煤电板块皆有改善的神火股份。