在 2018 年新开工大增和 4 季度逆周期调控的传导下，2019 年水泥需求继续扩张，景气攀升至历史高位，截至 2019 年 12 月 20 日水泥板块涨幅49.8%，在 104 个二级行业中排名第 13，连续 4 年获得超额收益。

展望 2020 年：

中期供给约束下产能利用率下行幅度有限，我们判断 2020 年行业景气维持高位震荡。（1）需求端：基建温和回升，地产销售、投资端减速仍有韧性，中性假设下，我们预计全国水泥需求增长 1%。分区域来看，地方财力较为雄厚以及政策重点支持的长三角、珠三角（粤港澳大湾区）是结构性亮点，重点工程需求占比较高的西南、泛京津冀需求也有望正增长。（2）供给端：蓝天保卫战时限下泛京津冀的山西、天津、河南、河北、山东以及长三角的江苏、安徽等省市面临达标压力，环保将对 2020 年的产能发挥产生重要影响，供给将面临减量压力。取消 32.5 标号水泥也将提升产能利用率。虽然产能置换增加供给压力，但尚难影响整体格局，2020 年预计新投产熟料产能约 3066 万吨，剔除淘汰 2500t/d 及以上的生产线后净新增约 1003 万吨，相当于全国的 1.1%。

我们判断 2020 年行业景气相对平稳，南北景气差异收窄的趋势将延续，（1）泛京津冀区域在格局优化和需求回升下将延续景气改善，（2）长三角、两广在高产能利用率下景气将维持高位震荡，（3）西北和西南地区受益基建需求改善，景气有望平稳向上，（4）但新增产能相对集中的区域，例如闽西南、云南局部区域将面临一定压力。

展望更长期，需求下行期的海外经验显示，去产能是关键，格局决定波动幅度、需求下行斜率是压力测试，但我国水泥市场初始条件更优。通过对日韩台美等成熟水泥市场分析，我们认为我国大陆市场初始条件更优，在成功实现去产能、进入新的平衡期后，行业盈利中枢仍能够保持在中高水平，景气波动取决于需求下行斜率与集中度提升的节奏。

投资建议：（1）中期继续看好基本面向好，景气度有望进一步提升，市净率仍较低的泛京津冀、陕甘等区域标的，推荐冀东水泥、祁连山、宁夏建材、天山股份等。（2）看好华东、华南区域水泥企业的现金流与高分红价值，以及产业链延伸、海外布局以及潜在整合的能力，推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团。