2018 年业绩小幅上涨， 但 Q4 业绩环比下降。 重点关注的 28 家上市公司，2018 年合计实现归母净利 841 亿元，同比上涨 1.1%， 如果剔除对行业影响较大的中国神华， 27 家上市公司， 2018 年合计实现归母净利 403 亿元，同比上涨 5.5%，同比业绩的好转主要是由于煤炭价格上涨，以及产销量同比上涨。环比来看， 28 家上市公司 2018Q4 归母净利仅为 136 亿元，环比Q3 大幅下降 39.1%；剔除神华后， 27 家 2018Q4 归母净利润 50 亿元，环比 Q3 大幅下降 50%，主要是煤炭企业习惯性在四季度计提大额资产减值准备。

煤炭产销同比继续上涨，主因政策鼓励&先进产能投放。 2018 年， 28 家上市公司合计产量为 10.0 亿吨，同比上涨 5.8%，销量 13.74 亿吨，同比上涨 8.7%； 剔除掉中国神华， 2018 年产量为 7.05 亿吨，同比上涨 8.3%，销量 9.1 亿吨，同比上涨 11.3%。

吨煤售价弱于成本上涨，致使毛利同比小幅下滑。 2018 年 28 家上市公司煤炭的平均销售价格为 456 元/吨，同比略增 0.3%；平均销售成本 300 元/吨，同比上涨 3.5%；平均毛利 156 元/吨，同比下降 5.4%；毛利率 34.2%，同比下降 2 个百分点，所以煤炭板块单位盈利能力有所下滑。

期间费用率同比略增，主因管理费用率上涨。 从绝对值来看， 2018 年累计期间费用 1094 亿元，同比上涨 5.7%。从相对值来看， 2018 年期间费用率 15.7%，同比增长 0.5 个百分点，其中，销售费用率 3.1%，同比下降 0.3 个百分点，管理费用率 8.4%，同比上升 0.8 个百分点，财务费用率 4.1%，同比持平， 期间费用率的上升主要是由于管理费用率上升所致，由于经济效益向好，企业适当提高了员工薪酬待遇、增加了设备修理费等。

公司单位盈利能力弱于上年同期。 28 家上市公司， 2018 年平均销售毛利率 31.4%，同比下降 0.7 个百分点； 平均销售净利率 6%，同比下降 3 个百分点； 平均 ROE 为 6.8%，同比下降 0.9 个百分点。如果剔除中国神华，公司的盈利能力也小幅下降。

应收账款和存货周转天数同比下降。 28 家上市公司， 2018 年应收账款周转天数平均为 39 天， 同比下降 3 天，降幅 9.1%；存货周转天数 29 天，同比下降 2 天，降幅 7.2%。主要由于 2018 年煤炭供给缓慢释放， 下游需求和补库较为积极，煤炭企业的市场地位依然相对主动。

经营性现金流同比继续好转，偿债能力继续增强。 28 家上市公司， 2018年经营活动净现金流合计为 2108 亿元，同比增加 142 亿元，涨幅 7.2%；资产负债率平均为 55.3%，同比下降 0.8 个百分点；现金流动负债比率 34.6%，同比上涨 0.9 个百分点。

2019 年一季度煤价强于预期，业绩同比小幅上涨。 重点关注的 28 家上市公司， 2019Q1 合计实现归母净利 253 亿元，同比上涨 4.5%，如果剔除对行业影响较大的中国神华， 27 家上市公司， 2017 年合计实现归母净利 127 亿元，同比上涨 1.1%， 同比业绩的好转主要是由于焦煤价格上涨以及煤炭产销量同比上涨。

2019 年动力煤韧性犹存， 预计价格依然中高位。 2019 年一季度陕西榆林矿难后，当地政府强化安检力度，大面积煤矿停产整顿，复产节奏不及预期，煤炭主产区的产销量明显收缩，动力煤价格在 2、 3 月份上涨之后，呈现中高位窄幅震荡状态，价格表现强于市场预期。 4-5 月份以来，受环保、安监、煤管票控制等影响，产地动力煤价格持续强势，支撑着发运到港口的煤炭价格，随着夏季旺季的逐渐到来，港口煤价有望迎来企稳反弹。动力煤下半年均价一般高于上半年，全年均价预测在 610—620 元/吨区间。

2019 年炼焦煤价格仍然以稳为主。 资源相对稀缺的焦煤，价格震动幅度一直比较小，炼焦煤价格在整个一季度基本保持平稳，主要是由于炼焦煤的供给整体保持偏紧， 以及下游焦化企业开工率较高所致。 2019 年，环保政策调整背景下下游焦化需求有望提升，且超千米老矿强化安检叠加限制澳洲焦煤进口，整体供需格局向好，我们预计焦煤均价可能同比保持持平。

投资策略： 前期我们一直强调市场逻辑将逐步由前期的“经济退、政策进”演变为“经济稳、政策平”阶段，央行所提的稳健货币政策（总体上力度得当、松紧适度）也充分印证了这一点，因此股票市场的大趋势依然向好。在此背景下，前期滞涨的周期和蓝筹股的估值修复预计将会是下一阶段的主流板块，煤炭股的估值修复将从 1-2 月份的流动性推升被动修复进入对经济见底预期推升下的主动修复阶段。 主要看好长协占比高或产量有增长的标的： 陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注： 兖州煤业、恒源煤电，同时焦煤股建议关注： 淮北矿业、潞安环能以及有望受益于山西国改标的： 西山煤电，焦化股建议关注： 开滦股份、山西焦化，以及煤炭供应链标的瑞茂通。