核心观点:

房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持10万亿以上的规模。

政策调控逐步见顶，长效机制推进提速。“因城施策”继续主导市场。2018年下半年，多地“限购、限价、限售、限贷、限商”政策压顶，调控的累加效应到达顶峰。自18年12月，山东菏泽市率先取消商品房价格限制，湖南衡阳、广州、北京等地相继取消或暂停限价政策，2019年楼市政策或将迎来边际放松。

房地产行业景气度持续下行，各线城市周期位置分化。分线来看，各线城市周期位置有所差异：其中一二线城市已历经两年调整，随着流动性和房贷利率的改善，一二线城市周期底部呈现改善；三四线供应增加、需求萎缩，加上此前未有明显调整，量价均将面临较大压力，成交热度大概率趋势下行。

行业杜邦分析：将ROE分解为销售净利率、总资产周转率及权益乘数来看，权益乘数呈现逐年稳定上涨态势，受到资产负债率的影响，2018年房地产行业的权益乘数已突破5倍，但对ROE走势的影响不大；房地产行业中销售净利率是ROE变动的主要贡献力量，利润率的继续走高有望拉动ROE上行。

改革开放四十年，中国住房环境发生大变化。套户比高达1.13，人均住房面积超过38平米，住房全面短缺问题基本解决；长期看房地产市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段。拿地集中度提升，行业进入门槛高。

房企融资受限，融资方式转换。房企股权融资自2010年之后收紧，IPO几近停滞，再融资节奏放缓。债券融资方式切换。房地产行业市盈率向上还有一定修复空间。房地产板块持仓比例持续提升，龙头配置风格延续。

投资建议：集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。一二线城市市场有望在2019年中期企稳回暖，对冲三四线市场下跌风险。中小房企将加速退出市场。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048）、新城控股（601155）。