2016——2018年水泥录得连续三年超额收益，核心动力是供给约束推动下景气持续上升。2017年4季度开始，水泥股价落后于盈利的增长，核心因素是景气进入超高区间后估值必然出现钝化，估值从10倍下降到5倍。2018年下半年以后，水泥价格和股价走势出现分化，核心原因是去年策略提到的在华东供给短缺之后，景气拐点预期的出现。

2019年水泥景气和2012年上半年快速下跌至低位将有所不同：

景气中枢略下移，上半年不悲观，下半年不乐观。经历了地产销售、土地出让和基建投资加速下滑之后，“投资稳增长”周期性再度开启，我们预计2019年水泥需求上半年增长2%，全年增长0.6%左右，波动幅度明显小于过往周期。供给侧环保的刚性约束仍旧较强，但高景气下行业错峰略有松动，2019年下半年置换产能逐渐投放，我们测算2019年供给能力同比增长1.5%。中性情况下，运转率略有下降，景气中枢下行。下半年面临产能投放，需求可能周期性走弱，景气受到更大压制。

区域差异收敛，北升南降，京津冀区域尤好。2015年以来南北方景气差异一直在扩大，主要原因是需求南增北减，从而南方产能运转率上升更快。在基建的推动下，经历了5年水泥需求连续下滑之后，北方2019年有望迎来增长，运转率上升。而南方运转率将略有下降，南北方差异将收敛。我们尤其看好京津冀景气上升，区域需求或有5%增长，在目前的运转利用率和库位中枢上，已经具有较强的价格弹性。

投资建议：

看好京津冀区域，推荐冀东水泥。基建拉动区域需求扭转连续5年下滑态势，未来三年有望持续增长，环保高压下产能利用率具备较强价格弹性。我们预计2018——2020年EPS分别为1.16、1.82、2.13元/股，1月4日收盘价对应PE为10、6.5、5.5倍。

推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青等华东龙头，具备高现金流和高分红价值，长期价值被低估。