事件

伊利投资矿泉水项目，光明收购益民一厂加速布局冷饮业务。伊利股份发布公告，公司拟投资7.44亿元新建长白山天然矿泉水项目，预计投资回收期5.7年，内部收益率达16.01%。我们认为伊利此举旨在进军瓶装水市场，加码打造健康食品集团。光明乳业发布公告，以1.43亿元收购全资孙公司益民一厂100%的股权。益民一厂主营冷饮等业务，本次收购进一步整合集团资源，有利于丰富产品品类，进一步增强光明在冰淇淋板块的竞争力。

核心观点

包装水行业规模居前，伊利品类扩张空间仍存。根据欧睿国际统计数据，17年我国瓶装水总规模为1849.77亿元，在软饮品类中占比最高；近五年收入CAGR为13.63%，预计未来五年仍可保持9%以上的年均增速。从竞争格局看，17年瓶装水行业CR5为38.3%，怡宝、农夫山泉、康师傅市占率相对领先。我们认为伊利强大的品牌力和优秀的渠道运作能力可助力瓶装水销售，但也需考虑销售区域、运输成本、营销定位和利润率等问题，本次投资贡献的收入和利润增量目前尚难判断。参照雀巢、达能等国际乳业巨头的经验，除乳制品主业外，集团仍会在饮用水、饼干、零食、甜品、营养品等品类中寻找扩张路径。我们认为本次的项目体现出公司品类拓展计划仍在持续，未来伊利仍将加速收割市场份额，推进五强千亿目标，健康食品集团值得期待。

两强逐鹿竞争格局清晰，区域性乳企依托低温实现成长。17年蒙牛逐步确立了份额优先、抢占市场的战略，伊利紧跟其后，线上线下同步拦截。随着伊利和蒙牛加速投放资源和费用抢占市场，我们认为目前常温产品竞争较为激烈。经过多年的深耕运作，两强在常温领域的渠道逐渐趋于成熟完善，不断挤压区域企业的生存空间。受冷链运输条件制约，低温产品运输半径有限，保质期较短，以光明为代表的区域性乳业可借助低温赛道实现突围。我们认为光明本次的收购可为其在华东区域低温板块创造新的收入增长点，对伊利和蒙牛的冰淇淋产品形成一定狙击，避免份额遭到进一步蚕食。

奶价有望进入温和上升通道，销售费用率偏高制约企业盈利能力。随着国内乳业下游需求回暖和奶牛存栏数持续减少，明年原奶供需缺口有望缩小，奶价有望小幅上涨。但从两强的竞争战略看，双方争夺市场份额的意愿仍较为强烈，预计行业销售费用率仍将处于高位，企业利润增速难有实质性提升。

投资建议与投资标的

伊利近期扩张动作频频，继子公司收购泰国冰淇淋企业后，又计划投资建设矿泉水项目。我们认为乳制品行业在较长时间内仍将维持双寡头竞争格局，伊利和蒙牛有望保持收入稳健增长；在冷链运输条件创造的壁垒下，光明等区域性知名乳企则有望在低温领域取得突破。目前行业竞争较为激烈，预计销售费用率仍将处高位。建议关注市占率持续提升、品牌渠道营销等多方面具备明显优势的乳业龙头伊利股份(600887，未评级)；建议关注收入增长提速、结构升级、渠道改善的蒙牛乳业(2319，未评级)；建议关注低温产品优势明显、新莱特增长良好、国企改革有望推进的光明乳业(600597，未评级)。