投资要点

啤酒指数与估值处于低位，业绩有望加速释放。申万啤酒指数自2015H2以来一直处于低位，2018H1受行业性提价影响短暂上升，目前又回落至底部位置，PETTM从2018年5月份超过70倍的高点跌落至目前40倍左右的水平。2017年开始啤酒上市公司收入与业绩均有一定改善，展望2019年，我们认为吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素将推动啤酒行业利润加速释放。今年以来重庆啤酒和华润啤酒收益率明显领先于贵州茅台和沪深300，实现较好的相对收益。

行业价格战趋缓，吨酒价格有望持续提升。2018年1-10月我国啤酒产量止跌，由于人口老龄化，未来人均消费量提升困难，行业主要依靠价格增长。啤酒吨酒价格提升主要有三种形式：（1）直接提价。啤酒行业上一次集体提价为2008年，与本轮间隔10年，2018年由于原材料价格上涨啤酒行业终于再次迎来集体提价。参考上轮经验，提价第二年受益提价红利的延续以及吨成本的回落是盈利能力的快速提升期。（2）产品结构升级可持续，每年均有贡献。从公司看，青岛啤酒、重庆啤酒产品结构走高；从行业看，2003-2017年高档啤酒（零售价高于14元/升）销量占比从1.8%提升至9.2%，销售额从7.8%提升至29.2%，对比美国高端啤酒35.1%的销量仍有较大提升空间。（3）价格战趋缓，买赠促销有望减弱。在今年世界杯年的情况下，青岛啤酒市场助销投入金额及比例均下降。我们认为随着龙头华润、百威等的诉求从市场份额转向利润，整个行业在经历2012-2016年价格战后，未来低价竞争有望趋缓。2018H1啤酒上市公司吨酒价格均有提升，且龙头企业收入增长主要由价格提升贡献。

2019年包材成本有望下行，加速利润弹性释放。啤酒上市公司2017-2018年吨成本上升，主要系玻璃瓶、纸箱等直接材料价格上涨。2018H2玻璃与纸箱价格进入下行通道，反应到报表端预计会滞后到2018Q3-2019Q1。我们判断2019年玻璃和纸箱需求边际减少，供给有望上升或保持相对稳定，因此包材价格将延续下行趋势或保持在低位。玻璃瓶和纸箱是啤酒的主要成本构成项，我们测算若纸箱和玻璃瓶价格均下降5%、10%、15%、20%，啤酒行业毛利率有望提升1.22、2.45、3.67、4.90个pct。

费用率具备下降空间，减税进一步增厚利润。目前啤酒企业销售费用率仍处于较高水平，未来随着行业从低价竞争转向高端品牌竞争，促销费用有望下降，啤酒企业销售费用率可降低。受益制造业增值税税率从17%降至16%，以2017年财报数据为准，燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的净利润将增长31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

投资建议：短期来看，2019年受益吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素影响，啤酒板块净利润有望实现高速增长。中长期看，啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。啤酒格局定价，重庆啤酒是先行指标，我们认为率先受益的是重庆啤酒和华润啤酒，其次是青岛啤酒。