投资要点：

前三季度行业整体业绩降幅扩大，板块分化加剧。前三季度国海环保行业86家上市公司共实现营业收入1652.08亿元，同比增长10.5%，增幅与上半年的13.9%相比出现下滑，较去年同期的28.7%亦有明显下降。归母净利润总计174.57亿元，同比下滑10.9%，较上半年的同比降幅进一步扩大5.8个百分点；扣非归母净利润159.47亿元，同比下降10.2%，与上半年增速相比降幅扩大6.8个百分点。PPP放缓、资金面约束影响环保工程项目推进，收入增速明显回落，行业整体归母净利润出现较大幅度下滑，但监测检测与固废危废板块业绩较为坚挺，细分板块龙头业绩领跑，竞争优势明显。

毛利率基本平稳，净利率下滑明显。前三季度环保行业整毛利率28.66%，较上年同期略有下降0.26个百分点，基本保持平稳。净利率同比下滑2.62个百分点至11.19%，主要是期间费用率同比上升，前三季度同比增加1.5个百分点，其中财务费用率及管理费用（2018年前三季度包含研发费用）率分别同比增加0.8个百分点和0.5个百分点。

资产负债率进一步提高，回款增加、融资转差。截至三季度末，环保行业整体资产负债率54.8%，较二季度末提高6.7个百分点，较去年同期提高3.4个百分点。三季度通常为环保企业一年中回款转好的开始，同时今年以来资金面趋紧也使得行业内上市公司部分项目进度滞后、支出有所下降，且更加注重对现金流的管理。三季度当季行业整体经营性净现金流达到89.21亿元，较二季度环比提升253.4%，与去年同期相比实现转正，回升幅度95.52亿元。前三季度行业整体经营性净现金流29.32亿元，同比增加61.94亿元；投资性净现金流-463.54亿元，同比下降31.56%；筹资性净现金流量275.08亿元，与去年同期基本持平，但三季度单季仅47.16亿元，与二季度的98.55亿元相比降低52.1%，同比去年三季度下滑53.1%，显示环保行业融资环境有所转差。

机构配置进一步下行，持股更加聚焦。截至2018年底三季度，股票型、偏股混合型基金对环保行业配置比例进一步下降，行业配置金额占股票投资市值比由二季度的0.41%下降至0.36%，行业低配比例达到0.14%。个股基金持股出现明显分化，仅有8%的上市公司持股基金数量达到10家及以上，配置时对商业模式受资金、回款限制较少以及现金流持续稳定标的更为偏好。

维持环保行业“推荐”评级：关注积极变化，聚焦商业模式与现金流。我们建议从三个主线对环保行业个股进行配置：1）在融资环境有望宽松、股权质押风险有望缓解的背景下，选择前期主要受资金制约影响工程项目进度的改善型个股进行短期配置，推荐碧水源、博世科；2）建议选择资金占用少、回款周期短且资产负债率良好的监测设备销售及检测服务类公司进行长期配置，推荐华测检测、聚光科技、安车检测；3）具备防御属性、业绩稳健增长、现金流充裕且稳定，有望受益于绿色发展价格持续理顺而提升资产估值的运营类公司亦值得长期配置，推荐国祯环保、瀚蓝环境。