流动性的担忧及扰动

过去数周的市场，依然萦绕着对市场流动性的担忧，整体呈现弱势回调。正如长江二季度策略及六月投资策略中所言，受信用风险持续发酵带来的对流动性的担忧导致上周市场整体回调，并且从流动性预期来看，风险释放尚未充分。当然，在金融市场流动性持续弱势的环境下，市场整体盈利情况依然保持平稳，因此，对大势研判依然维持我们二季度的策略观点：回调中的再平衡，指数的风险弱于个股结构的压力。

“存量市场或是减量市场下，应该寻找什么结构？”，在弱市下，这一问题也成为了与客户交流沟通过程中，经常会被提及的问题。2018年年初至今，板块效应较弱、行业轮动较快、机会更多的来自于细分行业及个股。因此，长江策略在《比现金流更重要的是综合财务质量》专题报告中提及：在弱市环境下，配置综合财务质量高的标的组合或是优选。

行业配置：推荐环保链、新铁公基及大金融板块，关注新能源

推荐环保链、新铁公基及大金融板块，重点关注受政策调整后的新能源链。新一轮环保督查下，环保链机会分成两条：(1)受益于环保督查供给侧改革下的部分周期龙头，例如：农药、引燃及部分建材品等；(2)生态红线约束下优质环保龙头。云+版权+安防，创新科技基础建设利好“新铁公基”的应用端。大金融板块优质龙头，估值回归合理，配置进入中长期较优区间。新能源链近期政策约束导致市场疑虑重重，但长期成长逻辑未改，可列入回调中关注板块。

主题配置：关注环保、改革开放等

主题配置：关注环保、改革开放等。环保方面，第八次全国环保大会召开，集中力量打赢环保攻坚战，重点关注技术优势企业，工业企业污染治理、污水处理和农村污染治理有望迎来主题催化行情；改革开放方面，重点关注上海自由贸易港区以及一带一路等。

风险提示：经济大幅低于预期。

　流动性的担忧及扰动

在“东方园林事件”后，A股持续发酵引发对结构流动性的担忧，投资者不仅担心实体经济中中小企业现金流的枯竭，也同样担心市场或因为金融市场流动性紧张而带来整体回调。在这种环境下，信用风险的忧虑叠加流动性季末效应及MPA考核压力，往往会在6月份出现市场对资金面紧张的担忧。

从宏观角度出发，年初至今“紧信用”的压力下，直接融资市场呈现弱势格局。反观间接融资市场，由于超额准备金率始终维持在历史底部位置，银行间可释放流动性空间有限。综合来看，6月宏观流动性环境依然偏紧。

股市流动性从微观情况看，后市压力主要体现为：CDR落地对存量市场有一定资金需求的攫取以及55号文信托去通道对股市微观流动性的结构性影响。从微观供需来看，基金发行难度较大与市场整体赚钱效应较弱直接挂钩，而陆股通资金净流入或部分对冲了市场的资金流出。整体而言，A股呈现出的是赚钱效应较弱背景下的资金供需紧平衡。

系统内风险点较小

在经历了前期的调整之后，市场目前的估值更加稳健。由于盈利的增长，目前市场的估值接近前期低点的位置，如果以前向估值来衡量的话，目前估值仅略高于2638点。可以说，上证自身系统内估值风险相对较小。如果我们横向来观察主流指数在2009年(金融危机)以来的估值分位，可以看到所有指数均在50%分位下，部分指数估值分位数甚至在历史底部位置。

中报业绩下行的趋势与目前市场对于全年经济偏弱的预期是相一致的，但从全年来看，业绩增速仍能维持在一个相对较高的水平。全部A股中，已经披露中报预告的公司业绩向好比例达到69.1%，较一季度明显回升。如果从增速角度来看，中报预告增速相比于一季报将略有下行，但整体仍然处于高位。

比现金流更重要的是综合财务质量

正如上文提到的，投资者对流动性的担忧延伸至投资端时，即出现了近期市场对现金流资产的追捧。然而，长江策略认为，过分关注现金流作为“防御属性”的唯一特征是不准确的。除了关注现金流本身，我们还应该关注相关的质量分析，包括盈利质量分析、资产质量分析、现金流质量分析。我们认为，真正具备“防御性”的，是“综合财务质量”较优的企业。

基于以上分析框架，结合一季报的领先作用(具体内容可参加长江策略专题报告《以小见大系列二——比现金流更重要的是综合财务质量》)，我们选取盈利水平较好(Q1净利润增速大于30%，营业收入不为负，ROETTM大于10%)的个股里，筛选出盈利质量(剔除方差最大的三分之一)、资产质量(固定资产以及无形资产占总资产比例小于70%)、现金流量相对占优(经营活动现金流净额占营业收入比例大于0)的个股。选出满足条件的标的，从每年5月1日买入并持有至第二年5月1日，以年度为单位调仓，构建个股组合，2009年以来的复合回报达到21.5%。

行业配置：关注环保链、新铁公基及大金融板块

行业配置方面，我们认为有两条主线值得重点关注。其一为内需主线，在海外不确定性因素与内部压力之下，国内需求将是对冲风险的良好选择，推荐关注有望受益于政策推进的新“铁公基”组合(云计算、版权、安防产业链等)，环保产业链(供给侧改革相关周期品，部分优质环保股)与新能源车等。除此之外，大金融板块在经历了前期的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，板块景气则具有一定的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，配置进入到了中长期的较优区间。

新“铁公基”组合，关注创新科技基础建设：过去10多年，中国经济增长有赖于传统水泥钢铁下的基础设施建设，而过去数年，我们看到了国家政策持续扶持新基建领域，新基建领域产业技术进步也逐步达到了可应用阶段。“新铁公基”下的应用端未来数年有望爆发。“新铁公基”第一条线索：围绕基础建设端展开，如安防产业链。“新铁公基”第二条线索：近年来，由于基础设施技术进步持续演进、成本不断下行，导致部分细分应用端产业逐渐将进入放量阶段，如云计算应用、版权应用、医疗信息化、LED应用等。当然，在新铁公基主线中，我们也已然观察到，头部效应的逐步显现，优质龙头公司值得长期关注。

环保链，从排污证到生态红线：长江策略对2018年“环保链”持积极态度，从2017年的排污许可证严格核发到2018年生态红线的落实，我们能够看到在工业企业过去两年资产负债表修复的背景下，环保政策成为了“供给侧改革”及“产业技改”的推手。“环保链”投资第一条线索：由于“排污许可+生态红线”引发的供给侧改革，使得部分重污染行业龙头集中度提升并价格受益，重点关注：农药、染料及部分建材子行业。“环保链”投资第二条线索：由于“产业技改”导致的危废清理设备等订单提升，涉及到的部分优质环保股机会。

新能源车，政策约束导致市场疑虑重重，但成长逻辑未改：成长逻辑未改，内生增长明确。从长期看，支撑电动车及风电板块成长的逻辑在于技术进步及成本下降导致的平价周期渐进，当前产业内生增长趋势正持续强化。当前产业链处于缓冲期前后调整切换期，新旧政策切换期，再迎布局良机。

我们认为，2018年的流动性进一步收紧的可能对于银行龙头而言，仍然可以带来持续的利好；如果未来贸易摩擦持续发酵，市场对于经济的预期更为悲观，地产龙头标的业绩估值性价比逐步显现。在接下来市场风险偏好降低的背景之下，大金融板块作为基础配置仍然是一个合理的选择。

经历了前期市场的调整后，目前大金融行业整体的估值朝着相对更加合理的方向发展。从长期考虑，其实银行在伴随着资管新规落地，不断走向透明化，叠加资产端质量的修复对长期银行股估值提升带来帮助。

主题配置：关注环保、改革开放等

环保：第八次全国生态环境保护大会于5月18日至19日在北京召开，生态环境部、发改委、财政部等多部门协同参会。大会再次明确各地方主要领导为环保第一责任人，要建立考评体系，考核结果作为干部奖惩和提拔的重要依据，严格督查加严厉问责力保打赢环保攻坚战。大会重点强调坚决打好污染防治攻坚战、坚决打赢蓝天保卫战，加强工业、燃煤、机动车治理；提高城镇污水收集处理能力，以农村垃圾、污水治理和村容村貌提升为农村污染治理主攻方向；加快发展节能环保产业，鼓励发展清洁能源。在此高压背景下，以“质”为导向的“十三五”环保要求将得到落地，有望重筑行业技术壁垒，利于行业估值修复。重点关注有较高技术壁垒、在最严格环保监管下拥有竞争优势的的细分龙头，工业企业污染治理、污水处理和农村污染治理有望迎来主题催化行情。

改革开放：十九大报告指出“形成全面开放新格局”，且考虑到18年为改革开放四十周年，改革开放或进一步深化，相关主题有望迎来重大催化，重点关注上海自由贸易港区以及一带一路等。