乙烯供需再平衡,当前油价背景下盈利良好。对比上一个周期,2010年是乙烯产能投放的高峰,之后市场逐步消化产能。石油化工行业在2012-2016年之间新增固定资产资本开支增速的下降,而下游需求稳定增长,新增有效产能无法满足需求,当前乙烯盈利良好。

2009-2011年间,全球乙烯投产超过2000万吨,以当前的市场容量来看,对新增产能的消化能力远超上一个产能投放周期。我们预计2018年油价的运行区间大概率会在60-70美金/桶的范围内波动,在此油价背景下,东北亚的石脑油裂解乙烯的现金成本在全世界的乙烯成本曲线中仍具有比较优势,对应乙烯的盈利良好。

乙烯产能驱动与未来演变,盈利周期性有望弱化。乙烯的产能投放具有明显的周期性,一般分为低成本的原料驱动以及需求拉动型。中东地区产能主要投产在2007-2010年间,由于配额制的乙烷成本低;目前中东已经乙烷短缺,新建乙烯装置多以石脑油或混合裂解为主。2011年起,北美页岩气革命,带来了大量的乙烷副产;同时新建大量的乙烯装置。

由于乙烯物流限制,商品量少,北美装置多以衍生品的形式冲击市场;但预计整体盈利的周期性有望弱化,主要基于未来供需的体量增大、投产的节奏、原料多元化等因素。

炼化一体化以及原料多元化是未来发展趋势。从全球范围内,炼油、乙烯的石化装置一般是分步投资。随着产能升级、装置的大型化及规模化,未来炼化一体化成为新的趋势。乙烯原料选择的多元化成为新的方向。参考印度Reliance位于Jamangar的石化基地,乙烯在传统以石脑油为原料的基础上,外购乙烷裂解降低成本,同时新建以炼厂尾气(ROGC)为原料的大型裂解装置,未来原料选择多元化,综合竞争力大大提升。

外购乙烷裂解成为新方向,乙烷市场化提供保障。相对于石脑油裂解制乙烯,乙烷为原料由于组分轻,副产品少,因此具有投资小、单台裂解炉的产量大、物耗低等优势。目前欧洲英力士、印度Reliance均从美国签订乙烷供应长约,保障自身裂解乙烯的原料供应。乙烷为原料裂解乙烯成为新的发展方向。参考国内丙烷脱氢的成功案例,从美国及中东进口丙烷,项目进度、规模、生产稳定性均超原料产地美国。未来乙烷裂解的核心是上游合约的商品量,我们认为随着美国仓储设施完善、乙烷运输船的陆续投放、全球范围内参与乙烷贸易的交易增加等,乙烷裂解有望复制丙烷脱氢,在国内打通新的竞争力环节。

投资及推荐。乙烯产能建设具有较强的周期性,但结合市场容量以及未来需求增长,我们认为未来乙烯盈利的持续性强,从综合成本、一体化能力、产品及原料结构等角度看好中国石化、上海石化、卫星石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化等。