预计2018年寿险公司利润持续增厚,但主要源于准备金释放。①2017年寿险公司利润改善主要源于股权投资收益改善。2016年寿险公司利润大幅负增长,主要原因是低利率下持续补提准备金。2017年750日移动平均国债收益率曲线继续下降32BP,寿险公司继续补提准备金,但2017年以来保险公司股权投资收益的大幅增长将改善净利润增速。

②预计2018年准备金释放将使寿险公司利润大幅增长。我们预计750日移动平均国债收益率曲线将在2018年一季度迎来3.25%左右的拐点,准备金将进入释放周期。预计2018年保险公司开门红负增长会对全年保费增长形成压力,但准备金的释放将使得净利润将大幅增长。

国债收益率变化对准备金影响较大。

(1)保险合同准备金是寿险公司的主要负债。“保险合同准备金”计入寿险公司资产负债表,是寿险公司的主要负债。以2017年上半年为例,上市险企资产负债表中,中国太保、中国人寿和新华保险“保险合同准备金”在负债中占比最高(中国太保78%/中国人寿77%/新华保险86%),而中国平安该科目占比为24%,仅次于“吸收存款”科目。

(2)会计估计变更影响准备金计提金额。折现率变动是会计估计变更的主要内容,折现率受到中债国债十年期到期收益率的影响,对准备金和当期净利润影响较大。假设折现率增加10个基点,上市险企利润将相应提升33亿元-115亿元(平安寿险85亿元/太保寿险46亿元/新华保险33亿元/中国人寿115亿元),在当期营业利润中占比超过28%(平安28%/太保32%/新华51%/国寿48%)。

寿险公司利润调整空间大,难以反应当期实际运营情况。

(1)利润增速与内含价值增速曾发生背离。2016年受到750日移动平均国债收益率曲线下降带来的补提准备金的影响,保险公司归母净利润增速(中国太保-32%/新华保险-43%/中国人寿-45%)与内含价值增速(中国太保20%/新华保险25%/中国人寿16%)出现背离。寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更,其中剩余边际摊销为会计利润主要来源,而会计估计变更对于利润波动影响也较大。

(2)准备金计提不影响利润总额,仅影响利润的分配时间。虽然在部分年份准备金计提带来当期利润大幅减少,但这部分减少的利润在未来一定条件下会得到释放,从而使得当年净利润大增。对于寿险公司,应该更加注重内含价值的增长而非利润的增长。寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数(P/EV,即市值/内含价值,或股价/每股内含价值)而非市盈率(P/E)。

保险公司长期价值增长的MOIC模型。

(1)内含价值更能反映险企经营情况。内含价值为考虑偿付能力后的可分配利润的贴现加总,代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司当期利润,就忽略了现有保单未来创造利润的能力,因此内含价值更能反映险企的经营情况。

(2)现阶段死差益是保险公司价值变动的主因。寿险公司利润来自于三差(死差益、费差益和利差益)。2016年以来随着业务结构优化,死差益占比逐步超过利差益,我们认为保险公司价值变动主因是负债端死差而非投资端利差,并在《负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》报告中详细论述了这一观点。(3)保险公司价值增长的四大原动力。根据我们的MOIC模型,保险公司价值的增长源于四大方面,即销售公司(Marketing)、运营公司(Operation)、投资公司(Investment)、资本公司(Capital)。我们认为业务结构优化提升销售公司价值,投资公司价值稳中有升,与此同时客户迁徙提升运营公司价值,而融资则增强资本公司价值。