投资建议建议

2017年十九大给环保定调“生态文明建设是千年大计”，环保督查如火如荼，大气治理以关停为主，因而环保公司受益不大，板块行情表现差。我们认为18年生态文明体制改革细则落地，同时工业企业端盈利改善及复产推动环保需求释放，进而传导至环保企业订单及业绩。我们看好景气细分的环保装备，并优选盈利估值匹配的相关标的，三条主线：烟气超净排放、危废处理、污水深度治理。推荐：清新环境、龙净环保、聚光科技、东江环保、上海环境、碧水源、博世科等。

行业观点

回顾2017年，收入净利维持高增速(30%)，环保行情较弱，环保整体估值下调至PE 36X，环保指数年度微涨0.2%，仅在主题下表现较好(雄安生态建设、十九大)。我们认为整体表现差的原因为：1)估值承压：因环保工程类订单增多，估值向建筑工程类看齐(30倍→20倍)；2)17年环保督查如火如荼，大气治理以中小企业关停整改为主，环保公司受益不大；3)竞争更激烈，民企拿单能力弱：IPO加速+跨界者布局环保业务(尤其是央企)，其中PPP项目以大型国企为主，民企拿单少且质量差。展望2018年：环保走向提质增效、PPP开启供给侧改革且民企拿单受鼓励。我们认为18年环保将整体好转(企业复产致环保需求提升)，另外PPP在供给侧改革下将提升项目质量，同时192号文、79号文鼓励民企参与PPP项目。我们判断整个行业的三个趋势是：监管常态化、市场规范化、治理深度化，因此看好具有技术、运营实力、低融资成本的公司。

2018年环保行业投资策略：景气细分的环保装备+盈利估值匹配，三条主线：烟气超净排放、危废处理、污水深度治理。

主线一、工业复产改造需求庞大，非电烟气治理崛起在即。非电行业特别排放限值标准大幅降低，钢铁行业降幅最大。钢铁行业尘硫氮排量占比约32%、10%、12%，现有环保设施不能完全满足需求，新建比例高。按钢铁烧结(球团)大气治理设施新建比例70%，改造比例10%，单台投资额7000-8000万元考虑，钢铁行业大气治理投资市场空间503亿元；钢铁、平板玻璃、陶瓷、砖瓦4行业特别排放限值提标投资市场空间近1000亿。京津冀、长三角、珠三角大气形势严峻，史上最严环保督察和大气督查在全国关停整改工业企业超10万家，2018年关停工业即将复产，雾霾压力大，非电烟气治理崛起在即，钢铁烧结(球团)烟气治理改造首当其冲。大气治理和环保监测龙头首先受益，推荐清新环境、龙净环保、聚光科技。

主线二、危废供需缺口极大，且今年进入规范渠道处置量剧增，无害化、水泥窑协同处置占比提升。在环保监管力度增强，各省均推出省级督查方案背景下，危废处置刚需再次提升，尤其是要求进入规范渠道处置的量增加。危废实际产生量1亿吨/年，虽然16年综合利用处置率为83%，但由于资质错配等导致危废企业资质的有效利用率仅为25%，危废实际经营仅1629万吨。在技术层面无害化占比提升(按无害化3500元/吨测算，2020年仅无害化市场空间可达1000亿)、引入水泥窑协同补充(按照水泥窑2000吨处理量，2500元/吨测算，则水泥窑协同处置市场空间达500亿)，同时市场层面并购催化有效利用率提升之下，未来新投产及产能爬坡有望实现。我们建议重点关注搭载国企背景、技术优势、资金实力强的行业龙头：东江环保、上海环境、金圆股份等。

主线三、河道治理空间上万亿元，海绵城市2万亿空间，流域治理是十三五水务规划投资的重点。根据《十三五》及《重点流域水污染防治规划(2016-2020年)》，中央流域治理项目储备库(投资约7000亿)将被建立，其中长江流域投资额最大，主要投入城镇污水处理及配套设施和水环境综合治理。另外雄安白洋淀治理带动京津冀水环境生态建设，白洋淀流域治理500亿空间，看好北控水务、碧水源。整体上河道治理空间上万亿元，海绵城市2万亿空间，因此通过SPV模式全国拿单的东方园林、及区域拿单能力强的博世科具有机会。而传统的市政供水方面，90%的水厂已经做完，业绩增长空间变小(新建及提标改造合计2000亿)，只能外延。

2018年电力行业投资策略：高分红低估值支撑安全边际，煤价即将见顶重组预期强。

煤电联动大概率触发，煤电一体化重组预期强。《电力发展“十三五”规划》要求到2020年，煤电装机力争控制在11亿千瓦以内，占比降至约55%，全面掌握拥有自主产权的超临界机组设计、制造技术。2017年全社会用电量增长同比回升，1-10月用电量增长6.7%，煤电联动大概率触发，改善发电边际利润。“中国神电”重组落地具有红旗手效应，电力集团和煤炭集团重组将大幅提高集团内煤炭自供比例，有效对冲煤炭、电力供给、电力消费价格传导机制不畅风险，较合并同类项重组更显意义，华能集团与大同煤矿签订战略合作协议重组预期强。煤价即将见顶+重组一体化预期+高分红安全边际，火电行业未来2年将迎机会，重点推荐华能国际、华电国际，近3年累计分红占比均近50%。

水电估值处于历史低位，发展进入成熟期。《水电发展“十三五”规划》要求十三五全国新开工常规水电和抽水蓄能电站各6000万千瓦左右、新增投产水电6000万千瓦；到2020年，水电总装机容量达3.8亿千瓦，其中常规水电3.4亿千瓦，抽水蓄能4000万千瓦，地域方面西部装机规模2.4亿千瓦，东部装机规模1亿千瓦；年总发电量1.25亿千瓦时，在非化石能源消费中的比重保持在50%以上。目前估值约17倍，15年最高点为2003年81倍，最低点为2013年15倍。水电行业处于历史估值区间低位，低估值高分红兑现现金流，安全性凸显，重点推荐长江电力、三峡水利。

风险提示

水电受来水影响较大，存在来水偏枯，导致水力发电量下滑风险；煤电联动机制实施时间不确定，存在进度晚于预期及政策力度低于预期风险；危废项目审核严格，新增牌照进度慢，存在企业产能扩张不及预期风险；部分垃圾焚烧项目选址临近居民区，项目落地、施工、投运存在由于居民抗议导致的延期、追加成本、取消的风险；部分土壤修复项目实际修复过程中可能与可行性研究报告存在差异，应注意修复成本超预算风险；环保督察与大气督查关停整改企业数量超过10万家，社会影响较大，应注意环保督察过于强硬可能的群体事件风险；部分集团企业内部已有环保治理机构，环保第三方治理模式存在推动进度滞后的风险。