“经常用脑，多喝六个核桃”，在巨大的营销投入背后，河北养元智汇饮品股份有限公司(简称：养元智汇)在核桃饮品行业一飞冲天。十年间，“六个核桃”销售额从3000万元飙升至近百亿，成为核桃乳品类的行业老大，但养元智汇也遇到了成长的烦恼。公司拟通过资本市场进一步提升自我，但却屡屡折戟。在两度折戟IPO后，11月10日养元智汇再闯发审会被暂缓表决。12月12日养元智汇将再度上会，在“大发审委”从严审核的背景下，公司能否圆梦IPO？

全年业绩恐将双降

随着体量的增大，养元智汇陷入了成长性困局。招股说明书显示，2014年、2015年公司营业收入、净利润均保持增长态势，而进入2016年后，业绩增长动力开始明显减弱。值得一提的是，公司营业收入已开始率先下滑，而净利润也仅仅只是出现微增。

值得一提的是，2016年养元智汇营业收入已经开始下滑，虽然净利润出现增长，但增长部分并不是来自主营业务。可以看到，归属于公司普通股东的非经常性损益近几年大幅走高，2016年较2015年大幅增长近9000万元。考虑到非经常性损益等因素，2016年公司主营业务净利润增长已是微乎其微。“2016年已出现下滑苗头，2017年养元智汇不排除营业收入、净利润出现双降的可能。”有业内人士质疑称，就上半年养元智汇完成的业绩来看，公司营业收入同比下滑9.03%，仅占2016年全年的40%；净利润同比下滑幅度高达23.08%，占2016年全年36%。而公司销售存在一定季节性特征，一、三季度销售收入占全年的比重较大，二、四季度销售收入占全年的比重较小。考虑到上半年经营业绩出现明显下滑，全年营业收入、净利润出现双降的可能性进一步增大。

就在养元智汇遇到成长性难题时，“烧钱”营销的不给力反而可能会进一步拖累业绩。可以看到，近几年中养元智汇广告费支出大幅增长。但对于这种“烧钱”的营销模式，有分析指出，从实际效果来看，投入和产出却逐渐背离，该营销模式已经不被目前市场所接受。在巨额的广告费提振下，公司经营业绩并未随之走高。

募投项目受到质疑

对于市场最为关注的募投项目，养元智汇此次IPO除营销网络建设外，衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目是直接产生经济效益的项目。但该项目的建设必要性备受市场关注。

可以看到，衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目拟建设4条高自动化程度的易拉罐装植物蛋白饮料灌生产线，产能为年产20万吨。就产销率来看，公司目前各产品产销率均在90%以上，甚至100%。就该数据来看，公司扩产十分有必要。但从另一个角度来看，产能利用上，2014年-2017年上半年，公司植物蛋白饮料加权平均的产能分别为91.67万吨/年、120万吨/年、133.33万吨/年、68万吨/年，产能利用率分别为65.50%、52.36%、41.88%、34.46%。有市场人士质疑认为，虽然此次公司扩产幅度不大，但就目前产能利用率来看，不扩产都会闲置很大部分产能，任何扩产都显得多余，该募投项目完全没建设必要。

再从销量角度来看，养元智汇在2015年主要产品销量创出高点后便开始回落，2016年销量已开始进入下降通道，而公司给出的预期2017年-2019年的销售增长目标却十分乐观，分别达到46500万元、49500万元、57000万元。对此，有分析指出，在产品销量已经下滑背景下，养元智汇竟然给出了如此乐观的销售预期，“饼”画得够大，但缺乏有力的支撑依据。

在销量已下滑，产能利用率严重不足的情况下，养元智汇再进一步扩产，产能过剩带来的一系列风险不可回避。业内人士表示，若新增产能形成无效产能，首先是不能为公司带来预期的经济效益，其次是折旧费用，管理费用的大幅增长，会进一步拖累公司业绩，对于业绩出现下滑的养元智汇来说，已经不起这样的折腾。

作为IPO的熟面孔，养元智汇第三次闯关能否顺利过关上市还存在不确定性，《金融投资报》将继续关注。