1、景气延续，收入、净利持续大幅改善，龙头占优：建材行业2017年前三季度景气度持续回升，全行业营收增速30%（去年同期5%）；Q3营收增速32%，连续4个季度同比处于高位。前三季度扣非净利增速82%（去年同期为97%），Q3扣非净利同比+54%。水泥需求平稳、供给收缩，销量带来盈利分化，前三季度收入增速34%（去年同期0%），扣非净利增速122%（去年同期121%）；Q3收入增速为34%，连续第6个季度实现同比正增长，扣非净利增速51%；玻璃在产产能利用率高、供给平稳，价格在高位持续，前三季度收入增速为18%（去年同期17%），净利润增速为44%（去年同期为292%）；Q3收入增速为22%（去年同期为12%），净利润增速23%（去年同期224%）；玻纤景气维持，企业出现分化，前三季度收入增速为18%（去年同期24%），净利润增速为39%（去年同期为39%）；Q3收入增速为24%（去年同期为22%），净利润增速62%（去年同期16%）；耐火材料2016年至今逐步回升，成本上升导致盈利回落，前三季度收入增速为15%（去年同期-8%），净利润增速为2%（去年同期为3%）；Q3收入增速为23%（去年同期为-3%），净利润增速-29%（去年同期74%）；受益地产景气和集中度提升，装饰类建材表现好，剔除铝型材公司后，前三季度营收增速34%（去年同期9%），净利增速43%（去年同期48%），Q3营收同比增速40%（上年同期为11%），净利同比增速49%（上年同期79%）；横向比较各公司来看，装饰类优质龙头公司的业绩表现尤为突出：典型的如东方雨虹（2017前三季度营收增速45%，净利增速21%）、兔宝宝（营收增速65%，净利增速46%），三棵树（营收增速41%，净利增速72%）遥遥领先同业竞争对手。

2、成本上行影响有限，周转率好转，ROE继续提升：2017前三季度，行业ROE上升的主要原因是销售利润率和资产周转率的上升，反映量价均在改善，主要原因一是地产因素超预期带来行业需求稳定，供给侧方面水泥、玻璃去产量力度加大，带来整体价格表现超预期；二是行业结构在持续优化，优质龙头企业的市场份额快速提升。水泥价格上涨，周转率上升，ROE保持上升趋势，水泥行业ROE上升，作为典型价格驱动的行业，主要原因是价格维持高位，行业整体毛利率同比大幅提升了5.29个百分点，并且“在建工程+固定资产”周转率保持上升趋势；玻璃行业成本影响有限，量价齐升，玻璃行业ROE上行，来自量价齐升，一方面价格上涨带来销售利润率上升，另一方面量的好转带动资产周转率提高，从玻璃行业“在建工程+固定资产”周转率指标也可以看到，“产能利用率”也处于持续上升通道；玻纤行业ROE稳步提升，前三季度玻纤行业ROE同比提高2.06个百分点，保持稳步上升，玻纤行业一般经营杠杆较高，属于销量驱动型，下游需求向好带来量价齐升；耐火材料行业ROE上升，经营层面“量”率先开始好转，上游矿山限产短期影响毛利率，耐火材料行业前三季度景气回升，ROE提升主要来自“在建工程+固定资产”周转率自去年下半年以来已经处于持续上行通道，表明下游钢铁行业景气回暖向上游耐材逐步传导，企业产能利用率开始明显回升；毛利率方面环比回落，主要原因是上游菱镁矿矿山开采受限，原材料成本上升，但随着年底重新议价，成本上涨将可以通过对钢厂提价得以转嫁，并重长期角度来看，有益于行业整合，优化产业结构；“量”的改善驱动装饰建材行业ROE回升，毛利率承压环比有改善，ROE的回升主要来自资产周转率的驱动，毛利率同比下滑主要来自原材料价格上升，但龙头公司定价能力强使得净利率有所上升，环比毛利率有所改善；装饰建材行业另一个特点是优质的装饰建材行业龙头的表现在各自行业内均十分突出，以兔宝宝、东方雨虹、三棵树的ROE杜邦分析为例来看，受益消费升级、行业洗牌，“大行业、小公司”格局下的装饰类建材行业，经营能力突出的龙头的市场份额提升的中线逻辑正在加速兑现。

3、资产负债表在修复，产能仍处于收缩周期：首先，建材行业经营现金流/收入自2015年以来持续回升，2017年Q3环比持平，目前仍处于相对较高位置，经营现金流净额自2016年以来保持持续正增长，整体来看，现金流情况处于持续改善中。其次，随着盈利持续改善，现金流情况转好，企业资产负债率持续回落，尤其是与产能扩张相关的长期负债占比开始持续降低。再次，虽然行业杠杆率在下降，但是行业固定资产增速和在建工程增速数据依然处于下行通道，在建工程增速去年以来有所回升，但2017年3季度再度环比仍处于低位，整体来看，建材行业仍处于产能收缩阶段。综合来看，水泥玻璃作为建材行业里资产较重的周期性行业，由于行业产能过剩，均处于资产负债率下降、产能收缩阶段；相比而言，玻璃行业产能有企稳扩张迹象。

4、投资策略：周期景气拉长，优质公司继续看好：综合来看，前三季度建材行业保持较高景气度，一方面由于地产销售景气周期被拉长，建材行业需求保持稳定；另一方面行业供给侧的改善（水泥石膏板等行业供给侧收缩、行业集中度提升等）；同时不同公司分化较明显，优质公司表现突出。往后展望到明年上半年，一方面经济的韧性较强（房地产等行业库存已经大幅去化使得波动会更平缓、换届带来的投资冲动），需求仍有望保持平稳；另一方面行业供给侧改善仍将持续（11月份开始的错峰生产、行业集中度提升），供需关系仍将处于较良性状态，行业整体基本面下行风险不大。自上而下来看，维持前期观点，预计水泥行业4季度到明年上半年大的供需逻辑仍然是需求平稳、供给收缩，基本面仍有亮点；我们之前预判的水泥价格下半年超预期已经兑现，业绩优质、估值不贵的水泥公司（比如海螺水泥）当前可耐心时间换空间。4季度可重点关注“两材”合并主线，重点关注中材科技和中国巨石（业务高度重叠有望产生协同效应），北新建材和凯盛科技（虽然没有业务重叠，但是集团发展重点，业绩有望超预期），中国建材和祁连山（水泥业务超预期）。自下而上来看，我们继续中线看好优质成长公司——白马北新建材、中材科技和黑马三棵树、凯盛科技、石英股份。