投资要点

过去几周全A指数缓慢爬升，但市场领涨板块和主线并不明显。虽然市场情绪和流动性都不错，但不少投资者却发现很难赚钱。本报告关注结构，一方面再次梳理投资者纠结的周期板块问题；另一方面跨过行业，以主题为线，建议密切关注国企混改。

行业凌乱、热点分散：市场预期比较混乱。

市场短期难以形成一致预期。一方面，这与近期增量资金主要来自游资和杠杆类资金有关；另一方面，更重要的是，宏观数据和市场政策调整影响下(例如下调外汇准备金率，股指期货再次松绑)，投资者预期波动，且短期难以形成一致预期。而近期房地产、建筑、餐饮旅游行业的相对走强，主要还是前期滞涨下的补涨逻辑.

看短做短，参与主题。首先，杠杆与游资流入，活跃市场：一方面，融资余额屡创年内新高，目前已达到9800亿元；另一方面，监管对二级市场波动监控相对宽松，连续涨停的个股受窗口指导的概率降低。根据指数测算，涨幅最大的前20大主题在8、9月份相对沪深300平均收益率是5.7%和7.2%(前11交易日)，而在7月份这个数是0。“涨停板”指数8月后斜率变大，表明市场情绪修复，涨停后的公司次日表现也不错。这种环境更有利于看短做短，参与主题。

周期不用纠结，不必悲观

模糊的正确好过精确的错误。一方面，需求平而不弱，环保控产严格；另一方面，现货价格稳定，盈利稳步兑现。纠结于细节就会忽视主线：只要环保和供给侧因素依然较强，而需求不显著低于预期，那么稳定的现货价格会将盈利预期逐步兑现到对应的周期板块个股中。不必纠结于期货价格和宏观数据预期差。况且，我们判断基建投资在9、10月份同比将见底回升——基建回暖遇上区域控产的窗口也不容错过。

对于近期宏观数据引发的担忧，以及部分周期品期货价格的下行导致的周期股调整，我们认为并不影响配置周期股的核心逻辑——供给侧。周期本身就是高Beta板块，且前期涨幅不小，部分投资者获利了结也很正常。我们再次强调，周期不用纠结，也不必悲观，依然建议持有，但不必加仓；结构上可以更多向房地产、建筑等前期滞涨板块倾斜；如果本轮调整比较充分的周期板块可以择机增持

轻行业、重主题：关注国企混改

如前所述，宏观预期和市场政策调整下，投资者暂时难以形成一致预期；而监管环境变化使得游资流入、资金杠杆和风险偏好提高；市场情绪比较活跃，波动性稳定，流动性状况也不错，这种环境下，建议轻行业、重主题：后续建议关注国企混合所有制改革.

停牌潮下，混改预期进入兑现期。根据数据，截止至2017年9月15日，共有22只混改概念股停牌，仅9月就有中国铝业、上海电力、中钢国际等在内的6只国企概念股停牌，预计国改进度有望年内全面加速。从停牌个股来看，军工、有色、石化与公用事业有望成为改革重心。第三批国企混改有望在部分垄断领域迈出实质性步伐，地方国企也将首次被纳入试点范围。建议重点关注中直股份、中国石油、中国石化、烽火通信等。

风险因素：三季度盈利情况弱于预期。金融监管趋严，利率中枢再次上行。人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股。

【正文】

过去几周，全A指数缓慢爬升，但市场领涨板块和主线并不明显。虽然市场情绪和流动性都不错，但不少投资者却发现很难赚钱。本报告关注结构，一方面再次梳理投资者纠结的周期板块问题；另一方面跨过行业，以主题为线，建议密切关注国企混改。

行业凌乱、热点分散：市场预期比较混乱

市场短期难以形成一致预期

近期市场行情结构显示出明显的行业凌乱、热点分散的特点。一方面，这与近期增量资金主要来自游资和杠杆类资金有关；另一方面，更重要的是，宏观数据和市场政策调整影响下，市场难以形成一致预期。

在人民币快速升值中，央行下发文件，自9月11日起，外汇准备金率从20%调整至0。另外，9月15日，中国金融期货交易所宣布，下调三大股指期货合约的手续费，调整幅度为25%；同时还下调了保证金标准。除了股指期货外，人民币升值背后的外资流入是近期A股走强的主要原因之一。

实际上，这些因为政策调整产生的扰动会改变汇率与股指波动性的预期，并不会改变这些变量的中期方向。市场政策调整导致投资者预期波动，且短期难以形成一致预期，这是9月以来A股行情行业主线凌乱、热点分散的主要原因。而房地产、建筑、餐饮旅游行业的相对走强，最主要还是前期滞涨下的补涨逻辑，这也是我们坚持持有建筑和房地产作为亮马组合底仓的原因。

看短做短，参与主题

杠杆与游资流入，活跃市场。如上图所示，近期融资余额快速上升，截至9月14日已经达到了9800亿元，融资买入额也一度创下813亿的年内新高。私募、游资以及杠杆类资金的进入提振了市场情绪，也使得市场内部波动维持在一定水平，如下图所示，虽然指数波动率依然不高，但更能反映全市场个股波动情况的中国波指一致处于相对高位。

这种环境更有利于看短做短，参与主题。游资流入与资金杠杆增加的另一个重要原因是监管在8、9月边际宽松，特别是相对7月份。事件上看，连续涨停的个股受到窗口指导的概率降低。从数据上看也可以佐证：如图1所示，我们计算了5月份以来统计的180个行业概念指数的涨跌幅(为保证9月可比，都选月初11个交易日累计)，选取了其中这些概念主题中表现最好的20个主题相对沪深300的平均收益。这个指标在8、9月份是5.7%和7.2%，而在7月份是0.

换一个角度，我们用“涨停板”指数来考量主题活跃情况。指数计量方法是T-1日涨停板的个股在第T日的市场表现，如图4所示，涨停家数变化虽然不大，这个指数在8月以后斜率明显变化，说明当市场情绪修复，涨停后的公司次日表现也不错。

周期不用纠结，不必悲观

而对于近期宏观数据引发的担忧，以及部分周期品期货价格的下行导致的周期股调整，我们认为并不影响配置周期股的核心逻辑——供给侧。周期本身就是高Beta板块，且前期涨幅不小，部分投资者获利了结也很正常。我们再次强调，周期不用纠结，也不必悲观，依然建议持有，但不必加仓；结构上可以更多向房地产、建筑等前期滞涨板块倾斜；如果本轮调整比较充分的板块可以择机增持。

关于周期主线的推荐和板块逻辑在之前的报告中已经多次论述了，这里就最近的舆情与大家担忧的角度再次择要分析。近期对周期板块担忧之一是8月份的宏观数据依然偏弱，特别是需求数据大都弱于预期；其次是不少周期品期货价格最近一周有明显下调。

需求平而不弱，环保控产严格

首先，我们要强调的是周期板块本轮行情的逻辑是供给侧导致的涨价，需求整体平缓。提价不提量的供给，特别是长期位于高位的现货价格使得周期板块盈利预期显著改善。8月的宏观数据并不会破坏这个主逻辑，换一个角度看，随着供暖季临近，时间是站在供给侧这边的。

其次，需求平而不弱，中期失速的可能很小。如以下图表所示：1)我们多次强调，从先导指标来看基建投资可能在9、10月份环保限产最严的两个月出现明显回暖；2)展望时间更长的话，房地产待开发土地面积持续负增长，而购置土地面积持续正增长。另外，8月宏观数据相对预期的情况已经优于7月，10个主要核心指标低于预期的是6个，相比7月份9个要好一些。

现货价格稳定，盈利稳步兑现

对于周期板块的行情研判，周期品的现货价格比期货价格重要。一方面，期货价格波动大，现货价格波动小，其走势更能反映趋势；另一方面，更重要的是，现货价格直接影响周期品供应商的收入和盈利。

近期周期品期货价格都有不同程度的回调，周期股股价也有一定调整，考虑到供需趋势和现货价格，我们认为不必纠结和悲观。如下表所示，三季度7月初至今，12个主要周期品种中有7个的最新现货价格依然处于7月至今的高位，铝和螺纹钢这两个品种相比高位略低，而只有铜、镍板、锌这3个品种有一定回落。季度环比来看，12个品种的2017Q3(截至9月15日)的现价平均数，有11个相比2017Q2 上涨，涨幅大都在8~15%左右；而相比2016Q3的同比涨幅则更大。

模糊的正确好过精确的错误。纠结于细节就会忽视主线：只要环保和供给侧因素依然较强，而需求不显著低于预期，那么稳定的现货价格会将盈利预期逐步兑现到对应的周期板块中。不必纠结于期货价格的宏观数据预期差波动。更何况，我们判断基建投资在9、10月份同比将见底回升——基建回暖遇上区域控产的窗口也不容错过。

轻行业、重主题：关注国企混改

如前所述，宏观预期和市场政策调整下，投资者暂时难以形成一致预期；而监管环境变化使得游资流入、资金杠杆和风险偏好提高；市场情绪比较活跃，波动性稳定，流动性状况也不错，这种环境更有利于看短做短，参与主题。而8、9月份A股的热点主题能取得的超额收益确实高于7月。对于9月而言，前有新能源汽车，后有国企混合所有制改革。

22只混改概念股停牌，国企改革进度加码。根据数据，截止至2017年9月15日，共有22只混改概念股停牌，仅9月单月就有中国铝业、上海电力、中钢国际等在内的6只国企概念股停牌，预计国改进度有望年内全面加速。

从停牌个股来看，军工、有色、石化与公用事业有望成为改革重心。从22 只停牌个股市值的角度来看，国防军工、有色金属与石油石化市值占比分别为27%/23%/10%；从停牌公司家数角度来看，公用事业、电力设备、国防军工、石油石化与汽车占比分别为14%/9%/9%/9%/9%。

第三批国企混改有望在军工、石油石化与通信等垄断领域迈出实质性步伐，地方国企也将首次被纳入试点范围。建议重点关注有望直接受益国企改革催化的中直股份、中国石油、中国石化、烽火通信等。

风险因素

三季度盈利情况弱于预期。金融监管趋严，利率中枢再次上行。人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股。