9月7日晚上，我应邀参加“北大汇丰金融前沿讲堂”，以当前中国经济格局下资产配置策略为题发表演讲，并与现场观众进行交流。感谢巴曙松博士的推荐、北大汇丰商学院副院长任颋教授致辞和涂志勇教授的精彩点评，更感谢海闻院长亲临会议现场给予支持。

9月12日《香港商报》发布了我在北大汇丰商学院的演讲报告，该文经我审阅，但仍有纰漏，为此，本篇为我再度修改后的版本，即根据演讲速记稿进行删减、修改和补充后形成的文字材料。

第一部分：当前中国经济特征：存量主导

存量主导的逻辑很简单：中国经济虽然增速下降了，但存量却是越来越大，增量相对存量而言就显得小了，如果经济零增长或负增长，就完全变成存量经济。之所以说当前是“存量主导”，是因为增量还在、还有影响，只是在不断缩小。

除了国内经济之外，大家还比较关注欧美经济，认为欧美处于复苏之中，对中国经济将产生正面的影响。此外，大家比较担忧美国加息和美联储缩表的问题。或者，与其说大家很关心欧美国家的金融收紧，不如说大家更在意潜在政策或措施将会对资产价格产生什么样的影响，人民币是否会有贬值压力？中国股市的走势将如何？

美国货币政策影响力被高估

存量经济下各国间此消彼长

本人认为，这些潜在举措对中国经济和资本市场的影响并不大。首先，美国经济虽然正在复苏，但只是弱复苏，通胀回落或不达预期会放缓加息的步伐。现在是9月份了，大家已经较少讨论美联储加息，从侧面说明加息概率不大；其次，大家讨论美联储缩表，认为它的杀伤力可能比加息更大。关于美联储缩表的影响，我们不妨反过来看，在其扩表时期正面影响是否很大呢？如果影响很大，美国就没必要搞三次QE(量化宽松政策)了。

此外，中美之间的金融体制和机制也不一样，美联储与美国商业银行间的关系，跟中国央行与中国商业银行的关系不同。我国的商业银行是风险偏好型的，因为我们的金融企业基本都有政府的信用背书，可以实现刚性兑付。

而美国的商业银行没有刚兑，其风险偏好相对较弱。因此，当美联储扩表时，美国的商业银行往往不太响应，美联储缩表时也一样，商业银行或许认为美国经济还处在上升通道，不会因美联储的缩表动作而立刻收缩负债。因此，对于美联储缩表一事，也不用太担心。全球经济形势对中国来说，总体上还是有利的。今年，我国出口贸易摆脱了两年的负增长，便是全球经济回暖的一个较好信号。

我再提一个与“存量经济主导”相呼应的观点，就是全球经济是此消彼长的。大家常说要 “双赢”，但这实在是可遇不可求的，只有在彼此谈得拢的时候才可能实现，而实际中大多数时候谈不拢。中国的崛起是在上世纪80年代初期开始，彼时日本也好，四小龙也好，对美贸易顺差都很大。中国崛起后对美贸易顺差不断扩大，日本和四小龙(对美贸易顺差)就回落了。中国在全球排名提升，另一些国家的排名必然要相对下降。

中国、日本、四小龙、东南亚各国对美出口份额的变化

如果印度或东南亚其他国家拥有更大的劳动力成本优势，也会对中国经济造成负面影响。在判断中国经济下一步能否走强时，我们还要研究这些国家的经济是否会走强，以及对中国经济增长造成的压力。

时下，“新周期”这个话题很火爆。在我看来，中国经济还处在中长期的下行通道当中，根本谈不上新旧周期和经济开始上行的问题，而是经济何时见底的问题。也许有人会说，中国经济在今年不是已经见底了吗？那么，请问这一判断是依据多长时间的数据呢？爬过山的人都会有这样的经验，上山途中可能要经历数段下行，下山途中也会偶有上行。我们不能因为在下行过程中经历了一小段上行，就判断我们又在上山的途中了。

今后五年、十年或者更长期的经济走势会如何呢？中国经济高速增长了三十年，2007年走出了第一个头部，那是最高点；2010年走出了第二个头部，因为有“两年4万亿”的公共投资拉动。

经济增速变化主要归因人口结构

未富先老导致投资拉动模式难改

那么，为什么中国经济增速下行了呢？其中一个较为主要的影响因素是人口：人口老龄化、流动性下降、劳动年龄人口数量减少，这是根本原因。人口变化恰好和我国GDP增速下行时间一致，都发生在2011年。这一年，中国新增外出农民工数量首次出现下降，之后持续下降，至2016年只有50余万人。

2015年起，中国流动人口数量也开始减少。除了还有一些其他因素之外，我认为用简单的数学也能做出很好的解释：即便增量不减少，只要不变或增加的量不够大，增速必然下降，因为存量越来越大了。

如果看得更长远些，可以发现中国经济增速和出生人口是相关的。历史上，出生人口较多的年份， 20年后迎来了经济较高速的增长：劳动年龄人口数量增加了，抚养比例下降了，经济增速就上来了。从这个意义来讲，经济增长就是一个人口现象。如今我们面临的问题是人口老龄化、劳动年龄人口减少，伴随着城市化进程放缓，这几个问题重叠在了一起。

人口结构问题不是通过经济政策可以解决的，因为是长期形成的，并非短期问题。

日本为什么会有失去的20年？其中一个重要原因就是日本早已成为发达经济体，早就步入存量经济，其劳动人口平均年龄已经达到了46岁。印度经济增速为什么能超过中国？原因之一就是印度劳动者的平均年龄很低，只有26岁，而中国是36岁。我们处在中间位置，GDP总量一定能超过美国，但人均就很难。再说美国不断有新移民涌入，而中国计划生育政策导致劳动人口断档，今后劳动力年龄优势甚至不如美国。

中国在1949年之后经历了三年自然灾害，又经历了十年文革，这就使得人口老龄化与经济发展之间出现了错位，即所谓的未富先老：原本二战之后，我们和东亚其他国家和地区都在一个起跑线上，但人家没有被耽误，我们则被耽误了，好比人家上中学的时候，我们留级了，仍在小学；人家上大学的时候，我们才读了中学。等到可以上大学了，岁数太大了，已经力不从心了。

此外，我们人口结构还受到计划生育政策的严重影响，计划生育政策是一把双刃剑，前期带来人口红利(主要集中在1990-2010年，劳动年龄人口增加，抚养比例下降)，后期则将受到人口抚养比例上升的困扰。

要把耽误的时间补回来，要实现2020年翻番，要实现中华民族的伟大复兴，在未富先老的现实下，如何来实现这一宏大目标呢？在劳动力优势已不明显的情况下，只有靠投资来拉动经济增长。

资本投入的边际效应递减

货币超发导致杠杆率上升

这就是为什么我们一直倡导经济增长模式要从投资拉动转变为消费拉动，但目前仍靠投资拉动的原因所在。投资拉动是比较有效的经济拉动模式，如果想要通过消费来拉动经济增长，那么，服务业的比重就要进一步提高，中国服务业的劳动生产率是低于第二产业的，要保持中高速增长只有靠资本投入的增加。

　也许有人会说，可以通过提高劳动力素质来提高生产要素的效率。但问题是过去二十年来，中国劳动力素质已得到大幅提高，再次大幅提高恐不现实。随着2000年后中国出生人口的减少，今后考大学的人数会减少，大学生人数也会减少。

还有人可能会说，可以用机器人替代劳动力。但机器人是生产要素，不具有消费能力。如果机器人也能消费，日本经济就不存在失去20年的问题——日本是机器人应用比例最高的国家。因此，很多东西不是想替代就能够替代的。

另一方面，经济增长减速其实是好事，虽然很多人并不认可。从德国、日本和韩国的情况来看，它们都是二战后成功转型的国家，都成功跨越了中等收入陷阱，都是通过经济减速的方式实现跨越，而不是维持经济的中高速增长，因为中高速或高速增长就难以转型，只有经济增速下降才能转型。因此，我们看到日本、德国和韩国的城市化率增速下降，工业增加值占GDP的比重下降，自然而然实现了转型。我认为这是我们应该思考的问题，经济转型和经济增长之间到底是什么样的关系？

不过，中国在资本投入的过程中，资本投入技术含量也在提升，推动产业升级。如ICT投资(指信息设备、通讯设备、软件投资等)的比重明显上升。这说明尽管拉动经济增长的模式还是靠基建和房地产投资这一传统套路，但产业升级也确实在推进，这是随着收入水平的提高而出现的自然升级和转型过程。2011年之后，中国第三产业比重超过第二产业，这也是一个自然的过程。中国经济转型一定要靠产业政策引导吗？有政策的正确引导当然更好，但不靠政策也能转型，这本身就是生产要素之间的自由选择，有需求就怎样匹配。

投资拉动模式存在投资边际效应递减的问题，即资本形成占固定资产投资的比重在不断下降。从这几张图表可以看出，2005年之前，我国的资本形成高于固定资产投资总额，2006年以后，情况发生了改变。当然，这一情况的发生有诸多原因，但总体反映了投资效应的下降，或是本身进入存量主导阶段。

如何理解存量主导的经济呢？我们不妨看一下汽车销量或房地产销量。汽车销售量分为一手车销量和二手车销量，房地产销售量分为新房销售量和二手房销售量。

总体来看，中国目前二手车的销量增速正在上升，一手车的销量增速逐步下降。在美国这样一个比较典型的存量经济体系中，二手车销量是一手车的3倍。2000-2010年，中国新车销量一年增长1倍，十年增长了10倍。但在2011年以后，新车销量增速总体下降，而二手车销量如今已占新车销量的一半左右，相信未来几年占比还会不断增加直至超过新车销量。

今后，中国存量经济的特征会越来越明显，如北京、上海的二手房交易量占比很高就是一例。去年，北京二手房的成交额占北京整个房地产交易市场的近90%，这也是存量经济主导带来的变化。

也许有人会有疑问，既然说到中国经济已经步入存量经济主导时代，那么，为什么钢材、水泥、有色金属等价格大涨，似乎新周期的特征非常明显？

我认为主要有三点原因：一是供给侧收缩，二是基建投资拉动，三是今年房地产投资主要集中在三四线城市。大家可以看到，整个房地产行业开发投资的增速(红线部分)并不高，但(三四线城市的)新开工面积增速很高，这是因为同样的投资金额，在三四线城市可以购买更多土地，建造更多的房子，对应着需要消费更多的钢铁和水泥。

存量经济主要带来结构性机会

增量经济主要带来整体性机会

存量经济带来更多的是结构性变化，而非趋势性变化。在增量经济下，则更多的是整体性的机会，是趋势性变化。因此，2010年之前，我们看到的是全国房价普涨；2010年以后，则是结构性的上涨，去年主要是一二线城市上涨，今年主要是三四线城市上涨。从股市看也呈现结构性特征，2012-2015年是创业板、中小板表现较好，2016年以后则是主板、蓝筹股表现较好，中小创出现下跌，所以，存量经济下结构性机会更多一些。

在存量经济主导下，虽然不排除经济增速在中速水平下有回升机会，但总体下行趋势很难改变。今年以来，不难发现，原有的投资拉动增长模式还是没有发生根本变化，依然主要靠房地产投资和基建投资来拉动。制造业投资主要代表着民间投资，其增长速度非常缓慢。

我不认可新周期，因为没有发现新的拉动经济增长的力量，或者新兴产业占经济总量的比重很小。如果考察所有非金融企业的总资产周转率，发现还是在持续下降。企业的经营效益有好转，但没有更多的扭转。如果再仔细研究一下刚刚公布完毕的2017年上市公司中报，可以发现上市公司的ROE水平并没有得到明显的提升，这也是我们所看到的中国经济面临的长期问题。

不过，2020年之前中国经济实现稳增长目标应该没有太多悬念。国内迄今为止毕竟有那么多的正在不断投资和建设中的项目，除了雄安新区之外，中国先后推出过18个国家级新区、11个自贸区、147个高新技术开发区，这些都是国家级的。很多开发区、新区、自贸区目前还处于建设和投入阶段，因此，今后几年中国的固定资产投资增速应该还会维持在较高水平，但同时也带来了债务问题。

债务率快速上升，主要是由于前期有投入、当前没产出，或者投入多、产出少等客观原因，表现为全社会杠杆率大幅上升。比如，居民杠杆率快速上升，尤其2013年以来，居民的杠杆水平上升很快，政府杠杆率也还在上升过程之中。不过，我不认为政府的杠杆率绝对水平偏高，中国政府的杠杆率大概只有美国政府的一半。此外，如果考虑政府所拥有的资产因素，我国政府比美国更具优势，毕竟拥有这么多的土地、国有企业、矿产、水等资源。当然，前提是土地价格不要出现大幅波动，如果土地价格出现暴跌，资产端还是会有很大问题。

从全社会杠杆率的结构看，难治之症还是企业问题，即非金融企业杠杆率水平过高，所有非金融企业的杠杆率大概是150%左右，而且主要是国有企业，美国非金融企业的杠杆率水平约为75%，日本约为90%。企业杠杆水平偏高是这轮供给侧结构性改革必须面对的问题。

从金融行业来看，去杠杆也是当务之急，因为中国过去两年金融业创造的GDP要占到中国GDP总量的8.4%，美国只有7.3%，英国为8.1%，日本为5.2%。中国不知不觉间已经成为一个金融大国，金融比重过高导致经济脱实向虚。很多大学生把金融业作为职业选择的主要方向，也和金融业体量大、收入水平高有关。

金融去杠杆不会一蹴而就

防控系统性风险并非利空

五年一次的全国金融工作会议提出的主要任务还是去杠杆，但去杠杆不是一蹴而就的，因为金融的体量已经非常大了，去杠杆要考虑金融风险的问题，要保证稳增长和不发生系统性风险。因此，我相信这个过程是比较缓慢的。从经济健康发展的角度看，我们要认识到杠杆率过高问题所带来的危害；而从资产配置角度看，则要考虑所配置资产的风险有多大，这个风险是会马上爆发、还是以后会爆发？

作为券商分析师，应该从不同角度思考问题：从政府的角度，思考政策的效果如何；从投资者的角度，分析政策带来的风险和机会。如对于“去杠杆”的政策，从投资角度来看不用过多担忧，这将是一个长期的过程，因为我国要守住两条底线：一是保住经济增长，二是防止发生系统性金融风险。

在这样的底线思维下，投资的风险就显得不大了。从美国和日本经济政策去杠杆的事例看，也没有实现全面去杠杆。发生金融危机之后，两国政府杠杆率均出现上升，居民杠杆率则明显回落，但非金融企业部门的杠杆率则没有出现明显的回落。因此，从全球来看去杠杆都是国际性难题，不要认为想去就能去得掉，从而把金融监管的加强视作股市或楼市的利空因素。

不过，既然我国已步入存量经济主导的时代，既然金融监管的目标之一是防止资产价格出现大起大落，就意味着市场整体向上的趋势性机会大大减少了。投资应更为注重资产配置结构的合理性。存量经济主导对应的是结构性投资机会，增量经济对应的是趋势性投资机会，因此，目前应该多去寻找结构性机会。

举个例子，在我国房地产市场上，虽然政府的调控政策频频出台，但房价依然维持在较高位置，房价收入比也很高，这意味着房地产市场整体估值水平偏高。对于高房价现象，大家应该没有太大异议。但关键还是在于，房价究竟是涨还是跌。我认为，既然中央提出了防止发生系统性金融风险的底线思维，提出了“稳中求进”的总原则，就要维持房价的相对稳定。

严防资产价格出现大起大落

管制加强股市楼市稳中有机

去年初，中央经济工作会议提到两句话，一句是“房子是用来住的，不是用来炒的”，肯定希望房价能够稳定；二是防止房价大起大落，大涨肯定不好，大跌也不好。大跌对金融体系的冲击、对财政收入的影响都非常大。2016年，土地财政占到整个税收收入的30%以上，假如房价大幅下跌，财政将首当其冲，出现严重的财政赤字；银行的坏账率也将大幅上升，对全社会都会带来巨大冲击，并可能引发金融危机。鉴于此，我认为今后两年，政策上一定要力保利率和汇率的稳定，以防止楼市、股市出现大起大落。

在维持房价稳定底线思维下，房地产投资机会将是结构性的。比如，结构性机会之一源于人口逆流现象。大家都认为，大城市化是社会发展的必然趋势。我现在也依然这样认为，人口集聚的大城市化趋势不会发生根本变化。

但与此同时，人口出现了逆流现象，这个逆流现象可能是短暂的，如持续5-6年，直至中国人口的流动性大幅下降。人口的逆流，引发了流入地房价的大幅上涨，例如合肥。安徽省过去是劳动力净输出的地方，2011年以后，出现了人口的正增长。其他人口净流入的地方还有不少，例如，四川、湖北、广东和浙江等。其中，广东省人口净流入的现象长期持续，广州人口的大幅增加也很明显。去年，广州的常住人口增加了近50万人，这就带来了房地产的投资机会。

人口流向和货币流向影响房价

高铁地铁改变中国的经济地理

房地产投资的区域选择无非看两点，一是人口流向，二是货币流向。人口流向是投资基本面，货币流向反映了产业发展前景和吸引力、就业机会等。但我们也应该看到，有些地方的房价可能缺乏持续上涨的基础。例如，江苏省人口增速非常低，而去年房价涨幅非常大，属于补涨的性质，但与人口的流向相背离了。大部分省份及城市房价的涨幅，与人口流入量还是比较一致的。所以，做房地产投资，还是应该研究人口流和货币流的变化趋势。

此外，还要考虑高铁、地铁等基础设施建设对房价的影响。根据中泰证券房地产团队的研究，高铁、地铁的布局与房地产价格正相关。高铁、地铁经过的城市或停靠的站点，其附近的房价上涨就非常明显。高铁和地铁改变了人们的经济地理感受，原先地理位置不好的，有了高铁或地铁经过，土地就得到了增值。

我认为，中国未来出现房地产过剩是必然的：房子越建越多，而人口老龄化早已出现了，购房主力人口数量在不断减少。那么，未来中国哪些地方的房价会继续涨呢？由于人口不断集中、大都市化是大趋势，而核心区域的土地资源具有稀缺性，故这些地方的房地产值得配置。用简单的数学公式可以来解释稀缺程度：圆的面积=πr2，假如半径(距离)增加一倍，从10km变为20km，则面积扩大至四倍，从100π变为400π。所以，离核心地段或区越近的地方，稀缺性越高；越远则供给成倍增加。

综上所述，如果我们投资房地产，就一定要关注人口流量和货币流向，还要注重稀缺性。做资产配置的时候，应考虑在存量经济主导下，资本市场更多的是结构性机会，而非趋势性机会。作为大类资产，房地产已占到中国居民资产配置的64%左右，明显偏高了，建议加大金融资产的配置比例，如股票、债券或各类基金，还有就是外汇、黄金等。