在2017年气势如虹的港股大牛市中，不少上错船的投资者心如刀绞。这也让此前频繁唱多绿叶制药的券商们，被“啪啪啪”打脸。

不仅如此，8月下旬之后，绿叶制药还成为“空军”的聚集地，一度成为香港股市卖空比例最高的股票之一。

这家公司到底怎么了？投资者为何深陷泥潭？此前不遗余力唱多绿叶的券商们，面对如此惨淡的局面，又要如何自圆其说？持续回购能否挽救颓势？

券商唱多遭打脸：绿叶制药股价被打残

尽管绿叶制药在港股上市只有三年多，当前总市值也只有140亿港元，在大部分的交易日里，交投也不算太活跃，但却是券商——尤其内地券商研究的热门股之一。即便是在股价跌跌不休的2017年，券商们依然热情高涨的唱多这家公司。

今年以来，至少有6家中资券商给予绿叶制药增持和买入评级，目标价从5.13港元到6.8港元不等。但截至9月12日收盘绿叶制药的股价已经跌到4.28港元，8月份甚至创下3.96港元的历史新低。截至当前，6家券商，无一命中。

很多精明的投资者对于绿叶制药的判断很显然与内资券商完全不同，不是用嘴表态，而是用钱投票。8月中旬开始，绿叶制药的股票卖空数量迅速攀升，卖空量甚至一度达到当日交易量的60%以上，成为港股卖空比例最高的股票之一。

9月初，公司开始从二级市场回购股票，9月4日—9月11日，短短5个交易日，耗资达到7782.64万港元，累计回购了1863.75万股。

强力回购之下，股价从底部拉升，到9月8日，股价已经从历史低点攀升9%，但好景不长，9月11日和12日，股价再次走软。

业绩下滑：主打抗癌药不愿降价被剔出医保

业绩低迷是绿叶制药被投资者看空的一大原因。

财报显示：今年上半年，公司营收为18.54亿，同比上涨24.29%，但净利润为3.85亿，同比下跌9.23%。这是自2013年以来，绿叶制药利润首次出现的下滑。下图为面包财经根据财报绘制的绿叶制药历年上半年总营收与净利润：

绿叶制药收入增长主要是其产品销售增长及去年第四季度新收购的欧洲业务收入贡献所致，如果去除收购业务，公司今年上半年的收入增长也将下跌到个位数。

绿叶制药的主要产品包括肿瘤产品、心血管系统产品等，其中肿瘤产品(主要产品为力扑素)是其最重要的业务。今年上半年，绿叶制药肿瘤产品的销售收入为9.36亿(占其总营收的比重为50.48%)，同比仅上涨5.4%。

更大的风险来自于其主打的抗癌药——力扑素没有被纳入全国医保目录，其中关键的因素是公司难以接受较高的降价幅度。

研究表明：人社部在7月公布的目录名单显示，此前44个进入谈判目录中的36个产品被纳入医保目录范围，与2016年平均价相比，平均降价幅度为44%，最高降价比例达70%。

此前公司披露的信息显示，力扑素已经进入26个省市的医保目录，如果降价幅度超过30%，大概率会退出全国医保目录谈判。投资者担心未进入全国医保目录，可能会导致部分省份将其剔除出省医保。

实际上，绿叶制药的毛利率并不低。财报显示，其2016年的公司毛利率为81.66%。但同时，销售费用率也高达38.39%。这意味着，无论是否进入医保目录，未来绿叶制药的盈利水平都面临巨大的挑战。

研究显示：上一次调整医保目录是2009年，上次的调整，市场上增加了几十个销售额超过10亿的产品。市场预期：医保目录调整很有可能改变目前的市场竞争格局，进入新医保目录对药企来说是一个良机。

然而，绿叶制药的力扑素却被挡在了全国医保目录的门外，投资者的看空理由相当充分。

竞争药品推出在即，绿叶制药面临更大压力

除了未能进入国家医保名录外，力扑素还面临竞争药品推出的压力。

力扑素主要用于治疗卵巢癌、宫颈癌、乳腺癌及非小细胞肺癌等。绿叶制药曾在2016年年报中称，力扑素是全球首个及唯一获全球批准销售的紫杉醇脂质体类产品，用于治疗多种癌症，2016年国内市场份额为53.8%，同比提升5个百分点，是中国最普遍采用的抗癌产品。

但是力扑素的竞争药品却即将面世。目前力扑素的主要竞争产品是传统的紫杉醇注射液(泰素)和美国研发的白蛋白结合型紫杉醇(凯素)，但泰素极易导致严重的过敏，副作用大。凯素与力扑素药效相似，但作为进口药，其在中国市场的单价很高。

但公开的信息显示，目前包括恒瑞制药、石药集团等在内的国内药企正在研制凯素的仿制药，且该仿制药被列为2016年优先评审的药物。市场已经预期，凯素上市后可能会对力扑素的销量造成威胁。

股票质押疑云：券商为何避重就轻？

绿叶制药大量股份被质押，也是很多投资者看空的原因之一。绿叶制药股票质押情况，可以从港交所的公开信息中进行查证，但诸多券商的研报却并未将此作为风险列出。

根据港交所披露的数据。2016年6月21日，平安银行登记持有绿叶制药16.45%的股份，较此前的13.91%明显增加。比照公司的财报信息，这笔持股实际上是质押于平安银行。类似的情况可以参见此前被做空而导致股价暴跌，陷入债务危机辉山乳业，当时辉山乳业质押在平安银行的股份，在港交所披露的信息中，也显示为银行持有的股份。

从港交所披露的信息进行合理推测：2016年6月份，大股东补充了质押物。而我们翻查了最近一年的券商研报，并没有将该事项作为风险进行提示。

有些券商在推荐绿叶制药时，甚至犯下一些明显的低级错误。

比如招银国际，在2017年7月20日的研报中，对绿叶制药给予“维持买入评级，目标价5.7港元”。研报发出后，绿叶股价节节下探，一度跌破4港元。