保险集团如何估值?

(1)从全球范围内看,金融机构估值普遍采用市净率(PB),而较少使用市盈率(PE),主要因为金融机构利润周期性较强且波动较大,市盈率难以反映真实的经营情况。

(2)与银行等金融机构不同,寿险公司一般使用内含价值估值法。内含价值(EV)包括经调整后的净资产和有效业务价值(现有的有效业务预期未来产生的可分配税后利润的贴现值),代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司净资产,就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。

(3)国内上市保险公司可以分为三类,一类是纯寿险公司(中国人寿/新华保险),一类是综合保险集团(中国太保),一类是综合金融集团(中国平安)。我们认为对于综合保险集团以及综合金融集团而言,寿险业务占比相对越低,使用内含价值估值法会低估保险公司的价值。

(4)中国平安历史上采用内含价值估值法,我们认为其价值被低估,2016 年末采用分拆上市估值法,经过缜密计算,提出目标价50 元。我们认为对于综合保险集团和综合金融集团而言,这种估值方法能够更好的体现其价值,2017 年7 月初中国平安股价达到50 元。

保险集团价值从何而来?我们认为,保险集团=销售公司(Marketing)+运营公司(Operation)+投资公司(Investment)+资本公司(Capital),这个公式可以简称为MOIC 模型。

(1)销售公司:渠道/产品/客户三要素。保险公司在销售方面,以往更加依赖渠道,如大力打造个险渠道等,如今更依赖于产品设计与创新,未来在消费升级的带动下,个人客户价值增长,保险公司会更加聚焦客户价值。

(2)运营公司:优质管理形成溢价。在以往粗犷的发展模式下,规模制胜,但如今保险公司注重质量取胜,如更加注重人均产能的提升,注重客户二次开发和客户迁徙等。

(3)投资公司:投资结构多元化。近年来保费高速增长,带动保险投资规模达到14 万亿,投资结构更加多元化,非标投资占比达到36%,使得未来收益率将长期保持稳定。

(4)资本公司:资本金战略管理。保险公司注重资本金的战略管理和内含价值的增长,作为保险公司独特的“净资产”指标,内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长,以及抵御风险能力的提升。

市场对保险股估值为何容易犯错?保险公司价值创造有多个维度,如果只从单一维度去认知保险公司,那么容易产生悖论,不同条件下,每个维度所创造的价值也不尽相同。

(1)观点一:“2017 年4 月以来保险股上涨是因为利率上行,利差益扩大”。我们认为,一方面利率上行对保险公司投资端影响中性,利差益未明显扩大。另一方面上述观点与“2014 年末降息利率下行,保险股大涨”以及“2017 年6 月末债市利率回落,但保险股继续涨”形成悖论。

(2)观点二:“保险是股债混合型基金”。我们认为,过去保险公司投资渠道有限,上述观点在当时颇为适用。但是就现在而言,上述观点忽略了保险公司的大类资产配置以及资产负债久期匹配。

(3)观点三:“保险公司盈利=(投资收益率-负债成本)*投资资产规模”。我们认为,第一是上述观点适用于2014 年以前,当时保险公司更依赖于利差益。第二是负债成本计量上存在一定困难。第三是投资收益率口径较多,不同口径的投资收益率变化趋势未必相同。

(4)我们认为2017 年4 月下旬以来保险股上涨的核心逻辑是:保险回归保障,死差益占比提升,负债端质量改善,使得市场震荡下保险股成为避险工具。

未来行业发展有何趋势?我们认为未来保险行业会更加注重客户价值,管理优秀、科技创新的公司业绩将更为稳健,投资结构多元化,主动管理成为长期趋势,从严监管将使得行业集中程度不断,资本为王,行业龙头将享有超额收益。

(1)趋势一:消费升级客户第一。消费升级下,人们消费水平提高,同时个人客户价值高速增长,未来保险公司将更加注重挖掘客户价值,客户规模、客户结构成为保险公司竞争的核心要素之一。

(2)趋势二:卓越管理创造溢价。随着保险行业回归本源,管理优秀的公司将获得溢价,人均产能提升、客户开放、客户迁徙等会成为公司的着力点。

(3)趋势三:主动管理战略配置。保险公司投资范围将更加广泛,加强主动管理,未来负债端久期延长有助于保险公司更好的进行长期股权投资,服务实体经济,同时更注重负债资产久期的匹配,在金融协调监管的影响,预计未来数年间保险行业投资收益率将会趋稳。

(4)趋势四:资本为王强者恒强。市场集中度提升,资本为王,行业龙头有品牌溢价,能获得超额收益。

(5)趋势五:科技金融方兴未艾。保险公司加强科技创新,提高获客效率和营销成功率,使得产品定价更加精准,强化风控,实现远程智能管理等。

(6)趋势六:保险姓保从严监管。监管层相继对保险公司中短期产品、股东资质、投资行为等强化了监管,偿二代实现由规模导向向风险导向的转变,行业秩序更加规范,稳健经营成为首选。

标的推荐:中国平安/新华保险/中国太保/中国人寿/天茂集团/华资实业/西水股份