周一，新三板化工企业泰达新材(430372.OC)首发申请未获通过，成为继爱威科技(831895.OC)后第二家IPO闯关被否的新三板公司，也是第一家首发失利的做市企业。

泰达新材采取做市交易，股东人数多达171名，被市场认为是第一只真正的“集邮股”。但公司董监高中薪资最高的总经理年薪只有7.62万元，引起了发审委的关注。审查者质疑公司可能压缩管理费用和高管薪资以提高业绩表现。

市场人士指出，在集邮策略下，拟IPO股票可能会非理性暴涨，一旦IPO失利又会面临复牌暴跌的命运。不过，也有认为，在新三板精选层和降门槛等政策利好来临之前，集邮仍是市场唯一的投资亮点。

新三板首只“集邮股”折戟

根据周一证监会官网披露的创业板发行审核委员会审议内容，泰达新材业绩情况、员工薪酬情况、主要产品的产量销量以及公司股份被质押等情况都受到质疑。

泰达新材招股说明书显示，公司2014年、2015年及2016年营业收入分别为1.7亿元、2.06亿元及1.75亿元，扣除非经常性损益后净利润分别为1761万元、2686万元和2689万元。发审委要求公司说明2016年营业收入下滑但净利润却未同比下降的原因，以及管理费用呈逐年下降的原因。

值得关注的是，公司董监高中年薪最高的总经理，也只有区区7.62万元。审查者要求公司解释，是否存在刻意压低薪酬增加业绩的情形，该薪酬水平能否保持高管和员工的稳定。审查者还发现，公司最后一年银行存款余额仅为597万元，但报告期各年均大额分红，累计分红5872万元，因此质疑公司是否存在通过现金分红支付员工薪酬。

资料显示，去年泰达新材员工人数为138人，比2015年年末的减少了近30名，公司的解释是“将子公司歙县启泰树脂有限公司转让，期末不再将启泰树脂员工纳入公司人数”。

此外，泰达新材主要产品偏苯三酸酐销售价格低于同行业可比公司，但主要是原材料价格却高于同行上市公司。审查者要求公司说明，主要产品生产成本低于同行业的合理性，各类产品的投入产出率的变化情况，以及燃料动力、水电单耗大幅下降的原因。

今年6月9日，证监会发言人在例行新闻发布会上表示，将进一步强化发行监管，严格审核，在严防企业造假的同时，严密关注企业通过短期缩减人员、降低工资、减少费用、放宽信用政策促进销售等方式粉饰业绩的情况。

福建华兴创投投资副总监林彦铖对第一财经表示，泰达新材管理费缺乏持续性的，节约不合理，如果成功上市，将恢复管理费和高管薪酬水平，未来仍然会影响企业业绩。从行业看，公司产品销售价格比同行业便宜，成本却更高，说明公司经营效率不高。而水电燃料消耗大幅下降，说明行业不景气，企业表现处于下滑通道了。

新三板资深二级市场投资者大胡告诉第一财经，公司2016年净利润在营收下滑的前提下不降反升，有粉饰业绩的嫌疑。他认为，公司不必如此，因为只要行业受到政策扶持，公司治理规范，持续经营能力不容置疑，净利润低于3000万元也能过会，不应因为有传言中的3000万元盈利门槛而“做账”。

泰达新材于2014年挂牌新三板，去年6月进入上市辅导，同年10月IPO申请获证监会受理。由于公司采取做市交易方式，股东人数多达171户，因此被市场认为是第一支闯关IPO的“集邮股”。

所谓集邮是新三板市场投资者搜罗拟IPO企业股票，博取一二级市场价差的投资策略。由于做市企业流动性相对较高，投资者更容易买到拟IPO做市企业的股票。

联讯证券新三板研究组负责人彭海认为，泰达新材是第一家上会的新三板做市企业，未过会再一次影响新三板市场情绪。对于集邮者来说，雷区越来越多，会使投资行为越来越谨慎，降低风险偏好。

7月12日，医疗器械企业爱威科技上会被否，成为今年第一家IPO折戟的新三板公司。发审委对公司是否存在商业贿赂行为、部分产品毛利率远高于同行业、部分产品单价和终端采购价差异差欧供10倍等情形提出询问。

集邮投资策略受到考验

泰达新材IPO被否后将回归新三板。多位市场人士告诉记者，公司股票可能面临暴跌的命运。

今年以来，已经有四家新三板企业在停止IPO进程后，股价遭遇重创。7月，停牌逾1年的洁昊环保(831208.OC)的上市审核状态变为中止审查，公司称“因申请文件不齐备等导致审核程序无法继续进行”。7月28日，公司股价复牌的首日开盘即暴跌40%，周二继续下跌，收于3.99元。

无独有偶，同日复牌的圣迪乐村(832130.OC)也因终止IPO而股价腰斩。最近一个交易日收于10元每股，约为去年6月停牌前股价的一半。

林彦铖估计，泰达新材复牌后股价也可能面临打半折。他表示，“一是退回的企业基本上经营都会存在一些问题，第二随着去年集邮行情火爆，散户对集邮预期太高，导致股价被炒得过高了。而三板做市制度存在助涨助跌，买的时候一窝蜂往上买，做市商不断抬高报价，造成股价快速上涨，一点点买盘就可以把股价炒上去，如果没有流动性支撑，一旦卖出股价也会随之暴跌。”

他认为，集邮投资逻辑在于新三板和A股之间的巨大估值差，如果新三板企业能够上市，即使只有壳价值也能有20多亿元市值，远远超过许多新三板做市企业。

据万德资讯统计，目前新三板进入IPO辅导的企业数量已经达到509家。仅7月份就有30家企业进入上市辅导，20家企业上市申请获得受理。在IPO排队的640多家公司中，就有150余家新三板公司，占比接近四分之一。

7月26日，民营出版企业世纪天鸿(833456.OC)过会，成为今年第13家成功登陆A股的挂牌公司。世纪天鸿去年6月上市申请获受理，排队时间仅13个月。公司拟公开发行新股不超过2335万股，计划募集资金约2亿元。

彭海认为，“未来还会有更多新三板企业步入上市排队行列， 而新三板参与者目前主要的退出方式还是看pre-IPO题材，从市场交易情况来看净利润绝对数值越高，越会受到资金青睐。”不过，他也提醒，未来过会被否的案例也会增多，从泰达新材的问询内容来看，投资者不能只参考主板上市公司的标准，还需要对投资标的有全方位的了解。

大胡则认为，新三板上有硬伤的拟IPO公司数量较多，但泰达新材的案例不能说明集邮策略行不通，反而说明，在精选层和降门槛等政策利好来临之前，新三板缺乏系统性机会，市场的冬天远未过去，很多所谓价值股将会持续走低，而集邮仍会是唯一的亮点。