今年以来，新三板投资者情绪明显趋冷。数据显示，上半年新三板共募集资金646.9亿元，较2016年同期下降13.3%。分析人士指出，受IPO概念股驱动，第一季度机构参与新三板投资热情高涨，但流动性持续低迷及“三类股东”问题悬而未决，一定程度上对冲了IPO概念带来的热度，定增市场趋冷。

对于下半年的投资，分析人士指出，优质标的定增投资的估值并不低，而二级市场总体估值持续下行，叠加减持新规的出台，使得退出周期延长；IPO审查趋严、过会率降低，跨市场套利策略的预期收益率将下滑，同时风险逐步攀升。在政策面仍不明朗，系统性机会较为匮乏的情况下，可关注潜力IPO公司、差异化定位的新兴细分行业领军者以及盈利稳定增长的企业三条主线。

市场情绪低迷

今年上半年，新三板市场流动性依旧低迷。截至7月10日，新三板做市指数跌至1053点，相对于2600的高点近乎腰斩，基本回到2015年刚推出该指数时的起点。2017年上半年，挂牌企业较去年同期增加近一倍，但市场成交额同比涨幅仅为40.49%。

在流动性不足的情况下，上半年新三板定增市场继续遇冷。2017年第一季度，新三板市场完成771次定增股票发行，实际融资288.78亿元；第二季度，完成714次定增股票发行，实际募集资金337.97亿元。总体来看，上半年新三板共完成1543次定增，募集资金646.9亿元，较2016年同期的745.87亿元的募资额同比下降13.3%。

天星资本研究院副所长王晨指出，今年上半年的市场行情可以分成两个阶段来看：1月-3月，市场行情火热，做市指数一路上涨，“精选层”和“IPO”两大概念受市场追捧，市场情绪高涨；4月-6月，新三板投资进入低潮，市场热点较为匮乏，投资热情有所降低。

新鼎资本董事长张驰认为，上半年机构参与新三板市场热情较高，但流动性持续低迷，同时“三类股东”问题悬而未决，一定程度上对冲了“IPO”概念带来的热度，令定增市场趋于冷淡。

张驰指出，一方面，市场预期今年上半年股转可能推出大宗交易平台、取消协议转让、推出不连续竞价交易等新政，但直到6月政策迟迟没有落地。此外，分层后二级市场流动性依旧低迷，创新层与基础层在二级市场的流动性差异并不明显，资金仍在观望制度红利会否落地，不少投资机构陷入观望潮；另一方面，“三类股东”问题的解决方案尚未明确，主办券商出于谨慎考虑，要求定增对象不能出现“三类股东”，使得大量契约型资金和资管计划难以投资新三板Pre-ipo项目。

一位私募机构新三板业务负责人指出，“三类股东”指资管计划、契约型基金或信托产品，主要由投资公司、券商、公募专户和信托机构发起。原先发行契约型基金的私募股权投资机构可通过设立合伙企业继续投资，但信托机构、券商、基金公司等按照规定没有办法设立有限合伙企业。

从数据上也可以看到，今年上半年券商和公募等传统二级市场玩家，对新三板投资热情出现大幅消退的迹象。2017年上半年，券商和公募参与定增金额分别为15亿元和3亿元，较去年同期分别下滑80%和83.33%。

“去年整个新三板市场近一半以上的投资源于三类股东。三类股东不敢投了，市场资金供给量少了，融资情况自然低迷。”张驰指出。

IPO概念或降温

与“三类股东”不敢“入场”相比，以PE、VC为主的投资公司几乎主导了定增市场格局。今年上半年，这些投资公司参与的金额达到331亿元，与2016年同期相比上升23.05%，占比达到68.89%，出现大幅增长态势。事实上，九鼎集团、金石投资、同创伟业、深创投、盈科等主流投资机构，并没有降低在新三板的投资金额，部分机构加大了投资规模。以九鼎集团为例，去年在新三板上投资不超过1亿元，而今年上半年完成的配售中，投资金额已达到4.19亿元。

从上半年的情况看，这些机构投资的主要逻辑仍聚集在IPO概念。数据显示，上半年81家IPO概念企业发布并最终实施了定增方案，募集资金96.11亿元，占上半年640.40亿元募资规模的15%。如盈科上半年完成配售的共有7家企业，目前3家处于辅导阶段；九鼎集团投资了3家企业，目前两家都在IPO。

上述私募机构新三板负责人告诉中国证券报记者，从下半年来看，IPO概念依然会是投资主线，但大概率会降温。“一个原因是A股减持新政带来的影响，投资机构的退出周期将延长，持股比例越高越不好退出，对机构大规模投资的热情有影响。”

新鼎资本董事长张驰则认为，如果没有进一步的配套政策落地，IPO概念很难撑起下半年的市场情绪。“当前的流动性条件下，不少优质企业计划登陆A股市场，符合IPO资质的项目越来越少。同时，优质企业挂牌新三板的动力不强，给市场注入的新鲜血液不够。只有通过出台包括大宗交易、不连续竞价交易等新政，从根本上改善流动性，才能从解决目前投资遇冷的问题。”

国信证券(行情002736,诊股)指出，投资IPO概念进行跨市场套利的空间进一步收窄。一方面，新三板优质标的定增投资的估值并不低；另一方面，二级市场总体估值持续下行，跨市场的估值差将明显收窄。同时，随着IPO审查趋严，过会率持续降低，跨市场套利策略的预期收益率将持续下滑，而风险逐步攀升。

东北证券(行情000686,诊股)指出，鉴于企业IPO之前多有融资行为，为避免企业在申报IPO过程中大股东与新进中小股东之前产生冲突，拟IPO企业和投资者在选择双方时会更加谨慎。

三大投资主线

天星资本研究院副所长王晨指出，新三板现有企业11000多家，大部分都属于中小创新型企业，孕育大量的投资机会。同时，新三板目前监管较为严格，信息披露等机制逐渐完善，可以大幅降低投资机构的调研成本，新三板对机构仍有较大吸引力。“但政策方面仍不太明朗，系统性机会较为匮乏，将更加考验机构的投资能力。”

从目前情况看，潜力IPO公司、差异化定位的新兴细分行业领军者、盈利稳定增长的企业是机构布局的三大主线。

IPO概念股方面，跨市场套利投资逻辑已发生变化。国信证券分析师指出，IPO概念投资必须回归本源，即寻找优质成长企业，并设定预期合理的投资周期。基于流动性与减持新规，现阶段新三板仍然以中长期投资为佳，五年以上存续期的产品在投-退方面将更具备优势。

东北证券研究指出，对于投资者而言，政策套利将越来越难，退出越晚越被动。目前，有些投资机构选择在企业尚未签订IPO辅导协议或看好企业IPO潜力的情况下入股，在企业IPO上市之前尚可交易的阶段，寻找获得一定溢价、估值相对较高的时点退出。这种投资方式退出期限可控，收益相对可控。

同时，差异化定位的新兴细分行业领军者将成为下半年一大投资主线。中银国际证券分析师指出，新三板作为创业企业聚集地，具备成长空间的创新创业型企业潜力巨大。从行业筛选方面看，具有投资吸引力的细分行业主要出现在与A股有差异性定位、并具有产业集群效应的新兴行业，包括医药生物领域、高端制造行业、教育行业、信息技术行业等。

安信证券分析师则指出，具备稳定盈利能力的挂牌企业值得关注。根据安信证券研究报告，今年上半年有148家做市公司股价创新高。其中，基础层公司占比较高，这部分公司ROE普遍较高，投资价值值得关注。“新三板多为小微企业，业绩波动较大。因此，业绩增长具有持续性、战略布局清晰、具备较好定价能力的公司将成为首要关注的对象。”上述私募机构新三板业务负责人指出。