LED 景气度回升，关注封装环节预期差： LED 行业经历了洗盘之后竞争趋于理性，生产厂商的盈利能力正在逐渐恢复。从各个环节来看，我们认为芯片行业集中度已然较高，行业格局明显，市场也有充分的认识和预期；应用环节受益照明及小间距等应用的需求增长，各厂商渠道能力决定了其盈利状况；而中游封装环节受益过程相对滞后，行业集中度仍有较大提升空间，加之补贴政策的转向等因素，目前还不被市场普遍认可的封装企业有望迎来新的发展机遇。对于下半年芯片价格走势，我们认为总体稳定，继续涨价的概率不高。此轮芯片涨价是因为之前压价太低，现在只是补涨，回归合理的价位，而芯片产品同质化严重， 未来继续涨价的概率不大。

行业集中度提升，龙头企业受益： 大陆 LED 上游芯片公司目前基本走向寡头垄断， 2016 年底前十大芯片厂商市场份额达到 77%。我们认为芯片行业格局的稳定是整个 LED 产业稳定的基石，芯片行业集中将淘汰议价能力弱的中小封装厂商，进而提升封装环节的集中度，有利于整个行业持续健康发展。 2014 年中国 LED 封装市场前十名厂商市占率合计达 45.6%，行业洗牌持续进行，产业集中度逐步提升。数据显示封装企业数量 2016 年底预计只有 1000 家左右，到 2020 年将仅剩下 500 家，木林森、国星、鸿利三大厂商营收占比从 08 年的 6.4%提升到了 16 年的 13.6%，行业集中度明显提升，但封装的集中度提升明显慢于芯片，行业洗牌仍在继续。芯片集中度提升后，中小封装厂商获得芯片的能力减弱，同时没有议价能力，而成本端却较大厂高，产品竞争力持续下降，最终将中小封装厂商逐渐淘汰，行业龙头将从中受益。

补贴政策转向，中下游加速整合： 上游芯片补贴正在逐步收窄，从产业链源头抑制了 LED 芯片产能无序扩张，并且有望将补贴转移至中下游环节，有利于从需求端拉动 LED 产业链。目前仅对龙头企业进行补贴，一些中小型企业再拿补贴的可能性较小。木林森 2009 年和 2010 年几乎没有任何政府补助，补贴占比为 0%，而同期三安的补贴占比高到 31%和 59%； 2011年木林森收到少量补贴，占净利比例仅 6.2%，同期三安补贴占比达到历史最高的 75.9%；随后木林森年收到补贴较为稳定，大约在三千万左右，占比起伏较大，三安光电的补贴占比逐渐降低。政府补贴向中下游移转，从根本上改善了 LED 整体产业供需格局， LED 产业链有望整体受益而进一步转暖。

国际大厂委外生产，中国厂商迎机遇： 由于 LED 行业竞争激烈，中国大陆厂商成本优势明显，一些国际大厂逐渐将生产委外，中国大陆厂商迎来新的机遇，未来有望获得更多的话语权。海外封装巨头在通用照明器件的竞争力逐渐弱化，包括日亚、欧司朗、 Lumileds、三星在内的国际大厂，不断寻求差异化市场，避开产能上的劣势，将一些订单转到国内封装厂进行代工。

投资策略： 随着芯片价格的稳定，将淘汰议价能力弱的中小封装厂商，进而提升封装环节的集中度；政府补贴向中下游移转，从根本上改善了 LED 整体产业供需格局；中国大陆厂商成本优势明显，承接海外大厂委托订单有利于增加行业话语权。我们建议投资者积极关注 LED 行业的投资机会，“大者恒大”的行业逻辑将使相关企业受益， 重点推荐鸿利智汇。