大股东、投资者溢价收购，全部投资者统一定价。跌跌不休的行情下，要约收购正在以投资者“喜闻乐见”的面貌，被越来越多的上市公司股东增持、并购时所选择。

同时，部分上市公司大股东的增持，也开始采用要约收购的方式。莫高股份5月11日就披露，其控股股东拟以要约收购，部分收购该公司5%的股份。此外，海南海药实际控制人，更是计划动用近20亿资金，要约收购公司1.34亿股。

不同于二级市场增持、协议转让，要约收购存在一定溢价。根据要约收购报告书，莫高股份控股股东给出的收购价，相较于二级市场，有接近7%的溢价。而海南海药实际控制人的要约收购，比公告前30个交易日的均价，溢价接近9%。

“同在二级市场增持相比，要约收购公开透明，所有投资者统一定价，有利于保护中小投资者。”业内人士说，要约收购目标、预期都非常明确，不会造成股价剧烈波动。但要约收购存在套利空间，而且是信心的宣示，二级市场的炒作难以避免，对收购方、投资者都有很大的潜在风险。

要约式增持

5月9日，举牌爱建集团的上海华豚企业管理有限公司(下称“华豚企业”)豪言：其一致行动人广州基金国际的母公司广州产业投资基金管理有限公司(下称“广州基金”)，拟要约收购爱建集团30%股份，且方案已于4月28日获得广州市国资委同意。

此前，华豚企业刚刚举牌爱建集团。公告显示，截至4月14日，华豚企业通过集中竞价，合计增持该公司7185万股，持股比例为5%，且首次达到该公司总股本的5%。举牌后仅仅数天，爱建集团的定增就得到证监会审核通过。随即，华豚企业做出要约收购的强硬表态。

2017年以来的A股市场，无论是外部投资者举牌，还是上市公司的并购重组，要约收购都已变得不再罕见。不少试图取得上市公司控制权的案例中，新进入者均采用了要约收购方式。

2017年2月，英力特股权转让时，也采取了要约收购。根据2月23日披露的要约收购报告，天元锰业有限公司(下称“天元锰业”)以协议受让方式，收购英力特51.25%股份，成为英力特的控股股东，并触发30%持股的全面要约收购义务。为此，天元锰业将以全面要约的方式，收购英力特原控股股东之外的全部股份。

不仅是举牌、资产重组，部分上市公司大股东增持时，也开始将目光转向要约收购。莫高股份5月11日披露，其控股股东甘肃农垦集团有限责任公司(下称“甘肃农垦”)，计划以要约收购的方式，增持公司5%的股份。

收购报告书显示，除了其母公司、子公司以外甘肃农垦将要约收购1605万股，收购价格为13.42元/股，收购资金总额为2.15亿元。收购完成后，甘肃农垦方面，最多将持有莫高股份1.15亿股，持股比例为34.74%，甘肃农垦则直接持有最多4581万股。

此次要约收购前，甘肃农垦直接持有莫高股份2976万股，持股比例的9.27%；通过全资子公司黄羊河集团、甘肃农垦资产间接持有6241万股，持股比例 19.44%。此外，甘肃农垦控股股东甘肃国有资产投资集团持有330万股，持股比例1.03%。甘肃农垦及其控股股东合计持有莫高股份29.74%。

更早些时候，海南海药也披露，其实际控制人刘悉承将以部分要约的形式，收购该公司10%的股份，要约收购价格为14.5元/股，要约收购时间为5月4日至6月2日。不同于上述几家公司，刘悉承要约收购的规模巨大，收购数量达1.34亿股，所需资金高达19.37亿元。

套利与博价差

不同的要约收购方，面临的情况各不相同，收购的动机也千差万别。

在5月3日的公告中，海南海药称，此要约收购为刘悉承自愿发起，目的是进一步加强对海南海药的控制力。此次收购前，刘悉承通过深圳南方同正投资有限公司(下称“南方同正”)，持有海南海药4.55亿股，持股比例为34.08%。此次收购完成后，其持股比例上升至 44.08%。

而天元锰业、甘肃农垦的要约收购，则具有有被迫意味。根据协议。天元锰业受让的英力特股份超过30%，已触发全面要约收购的义务；而甘肃农垦则为了巩固控股权。

从2016年5月开始，莫高股份爆发控制权之争，延续至今也未了结。金陵投资控股有限公司(下称“金陵控股”)、西藏华富信息科技有限公司(下称“西藏华富”)两家公司不断举牌，截至到2016年底，已合计持有莫高股份15.02%的股份，成为该公司第二大股东。2015年度股东大会上，西藏华富、金陵控股与另外三名股东一起，将三名非独立董事送入莫高股份董事会。上届董事会提名的三名董事，因得票不足被拒之门外。

但对收购方来说，要约收购的方式，将会使收购付出更高代价。同协议转让、二级市场增持相比，要约收购普遍存在较高溢价。

公开披露信息显示，天元锰业拟受让英力特股份的价格为19.52元/股，而要约收购价则达到25.89元/股，后者每股高出6.37元，溢价达到33%左右。而甘肃农垦、刘悉承的要约收购价，分别为13.42元/股、14.5元/股。但要约收购提示公告日前30个交易日内，莫高股份、海南海药的均价为13.0296元/股、13.3599元/股，分别溢价0.4元、1.12元，溢价率约为3%、8.6%。

相较于当前二级市场价格，莫高股份的溢价率更高。截至5月25日，莫高股份收盘价为12.55元，要约收购每股溢价0.87亿元，溢价率接近7%，5月17日更是低至11.7元。而海南海药在要约收购方案披露后，最低价也只有13.2元左右，而收购价接近于海南海药最近一年来的最高价。

按照近期最低价格计算，甘肃农垦要约收购莫高股份，将比二级市场增持多付出近3000万元资金。而刘悉承则需要多承担的资金，更是达到3亿元之巨。“虽然持股超过30%后增持，必须要约收购，但也可以申请豁免，把增持成本降下来。”深圳某私募人士说。

“在要约收购中，不到10%的溢价，只能算是象征性的。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授说，在国外成熟市场，要约收购溢价率30%以上的非常常见。但相对于二级市场增持，要约收购的目标、预期都非常明确，不会造成股价剧烈波动。看似股东付出了更高代价，但实际上有利股东降低增持成本。

年报数据显示，2016年，海南海药营业收入15.1亿元，净利润1.65亿元，基本每股收益0.14元，目前静态市盈率达到90倍以上。按要约收购价测算，静态市盈率更是超过100倍。刘悉承的收购资金来源，为自有、自筹资金以及信托融资，相关信托计划期限为三年。

“如果信托存续期只有三年的话，要约收购还是财务投资，按照A股的规律，三年就是一个炒作周期。”广东某私募人士向第一财经分析，信托计划三年存续期满后，必须向投资人兑付，届时可能就是收购方减持之时。而要约收购本来就是宣示信心，认为其股价被低估，或者看好公司后续发展。虽然上市公司的动机无法揣测，但三年的时间里，博价差的空间还是存在。

对于甘肃农垦来说，目前要约收购莫高股份恰逢良机。2016年12月30日，莫高股份达到19.71元，创下近一年半的新高，但此后就一路下跌。截至5月25日收盘，累计跌幅接近40%。其13.42元的收购价，虽略高于二级市场，但仍然处于较低水平。

“要约收购也存在炒作的可能，但其面向所有投资者的特点，总体比较公开透明，可以避免人为操作的空间。”董登新说，相对于二级市场增持、协议转让，要约收购受投资者用户、监管认可，也有利于保护中小投资者利益。

上述广东某私募人士也认为，要约收购的预期、目标明确，而且所有投资者一致定价，避免二级市场炒作，是值得肯定的方向。部分上市公司股东采用这种方式增持，也符合监管抑制二级市场恶性炒作的思路。

风险暗藏

无论是收购方，还是中小投资者，要约都不是万无一失，反而还隐藏着很大风险。一旦要约收购失败，中小投资者可能会蒙受不小损失。

“要约收购的收购方，需要的资金巨大，实力必须比较雄厚。”董登新说，由于要约收购价与市价存在差价，炒作难以避免，形成二级市场价格与收购价倒挂，导致要约收购无法推进，最终股价无法维持，最终的亏损还是由中小投资者承担。

英力特的要约收购就存在这样的风险。天元锰业2月披露此事后，英力特股价一路走高，并在3月10日达到27.36元，已经比要约收购价的25.89元高出1.47元。根据双方约定，收购英力特股份的同时，天元锰业还接手英力特煤业的股权及债权。

5月12日，其控股股东英力特集团通知，英力特煤业沙巴台煤矿处于贺兰山自然保护区核心区，处于停产状态，规划调整事宜尚未确定，因此双方对转让宁夏英力特煤业有限公司100%股权及相关债权项目价款支付执行产生分歧。英力特集团与天元锰业进一步协商，若不能达成一致，将对此次整个交易构成实质障碍。5月17日，英力特公告称，贺兰山自然保护区关闭的矿山企业中，沙巴台煤矿榜上有名。

消息披露后，英力特股价连续跳水。5月12日~5月16日，三个交易日连续跌停。5月18日、5月23日，跌幅也分别超过9%。截至5月25日收盘，其股价已从25元左右，跌至14.57元，累计跌幅达到40%以上。

海南海药要面对的则是资金风险。根据披露，刘悉承的收购资金主要来自信托融资，根据光大信托与云南信托签署的协议，聚利36号信托由光大信托唯一委托人、受益人，信托资金全部来源于光大信托成立的光赢5号信托计划；聚利36号资金可投资于权益类及现金类资产，其中权益类投资仅限于海南海药。刘悉承作为光赢5号信托计划(下称光赢5号)的唯一一般B级委托人。光赢5号预计募集资金不超过40亿元。其中，优先级为26,667万元；一般A级33333万元；一般B级为100000万元，资金全部用于认购聚利36号信托。

按照此次要约收购最高资金总额19.37亿元计算，刘悉承在光赢5号对应的资金不低于4.84亿元，刘悉承已使用自有资金1亿元认购光赢5号，用于支付此次要约履约保证金。此外，刘悉承已与南方同正签订借款合同，向南方同正借入不超过4亿元无息贷款，用于认购光赢5号，借款期限为3年，两个信托计划存续期亦为三年。

由此可见，刘悉承此次要约收购，实为杠杆收购。若以1亿元自有资金计算，19.37亿元的收购资金，杠杆率达18.37倍。加上南方同正出借部分，其杠杆比例也达到3倍。

“以前的要约收购，也有失败的案例，需要资金这么大，应当说明资金具体来源，打消监管、市场疑虑。”上述私募人士说，这样金额巨大、带有财务投资的增持性要约收购，要在每个环节做到公开透明，尽量让投资者放心。

刘悉承间接持有的海南海药股份，目前几乎已经悉数质押。披露信息显示，南方同正持有的股份中，4.51亿股已经质押，占其所持股份的98.99%。2016年5月之后，南方同正共计将所持近2.6亿股质押。当时，海南海药股价正处于相对高位。