国内原奶供求基本平衡，奶价保持稳定：由于暖冬+春节提前因素影响，3月第1周主要产区生鲜乳价格3.53元/kg，环比下滑0.01元。预计随着气温的升高，上游产奶量较前期将有所增加，而下游即将进入夏季乳制品生产备货期，但需求多集中在大包粉方面，对国内原奶需求提振作用有限。

原奶短期内维持小幅度波动：此波奶价价格下行周期使得散户大多退出，上游牧场结构趋向规模化，有利于降低生产成本，策略上以需定产，降低奶价的波动区间。而近期部分地区出台挺价政策，预计短期奶价将依然保持较为稳定的水平，急涨急跌的可能性不大。

进口大包粉价格稳步攀升：近期到岸的大包粉价格基本反应了前期恒天然拍卖价格走高的趋势，1月国内进口全脂粉平均到岸价2，832美元/吨，同比+17.8%，叠加10%的最惠国关税，转换成人民币约为21，806元/吨，按1:8.5转化成原奶约为2.6元/kg，和国内原奶价格价差进一步缩小。

期待高价奶粉到岸后带来的转化需求：我们期待3，000美元高价奶粉进入国内后对于国内原奶的转化需求的提升。我们预计高价>3，000美元/吨的大包粉到达国内还需等待至Q2，转化成生鲜乳价格和国内原奶现有价格差距缩小至10%以内，届时将对我国的生鲜乳需求产生提振。

进口大包粉量同比下滑，或因进口商自动调节：进口大包粉1月份进口量出现下滑，我们认为主要是由于（1）去年同期高基数的原因；（2）春节较早，而1月份是进口配额申报期，部分进口商把到货时间平滑至2月份以减少春节港口堆放成本；（3）暖冬的影响，国内供给充足。进口量的同比下滑并不完全由需求端的疲软导致，还需等待结合2月份进口数据观测。

新西兰产量同比微缩，即将进入枯奶期：2017年1月产量241万吨，同比-0.66%，16-17年奶季过半，16H2生鲜乳总产量1，286万吨，同比-3%。随着新西兰16-17产季接近尾声，新西兰产量将逐月降低，有望对恒天然拍卖情绪产生提振。

恒天然拍卖价格大幅回调：恒天然最新拍卖价格指数大幅回调，其中全脂奶粉下滑12.4%，脱脂奶粉下滑15.5%。我们认为主要是由于国内原奶供给端相对稳定，而今年春节较早，导致需求端提前反应。而从2017年1月进口数据看，国内并未出现大量进口大包粉的行为。

恒天然价格下滑程度超预期，此后拍卖价格有望反弹：此次拍卖全脂奶粉到达2，782美金的价格水平，回到了去年9月份的位置，估计跌幅也超出恒天然的预期。此后拍卖不排除恒天然继续控量保价，以及买家低价进货，抬高下次拍卖价格的可能。

行业建议

我们建议投资者近期可开始关注原奶走势及下游伊利股份。节后原奶维持稳定，未延续节前升势；我们期待下半年生鲜乳价格有望重拾升势，下游竞争趋缓预期有望重新升温；同时考虑到白酒板块整体处于估值高位，建议开始关注有估值优势的伊利股份。