1月4日8时左右，当离岸人民币(CNH)对美元达到6.9655之前，几乎没人会料到，人民币随后连续三天大幅上涨，离岸人民币大涨了1130个基点。由于流动性告急，离岸空头惨遭“踩踏”。

人民币的这次波动被市场命名成了“三日狙击战”，它的发生与人民币流动性紧张、做空成本上升，以及美元本身走弱不无关系。

“自去年11月末央行加强了人民币对外直接投资的监管后，离岸人民币利率就不断走高，导致投机商做空人民币的成本上升；另一方面，年初在岸汇率受居民购汇的冲击小于预期，使得部分空头开始抛售美元换取人民币，以偿还短期负债。”中信建投宏观研究员李一爽向第一财经记者表示，加上美元走弱，“离岸市场进入了美元越跌、人民币利率越升的循环之中，空头踩踏引发了快速去杠杆，这是离岸汇率出现大幅升值的最主要原因。”

市场主流观点认为，未来人民币汇率变动的方向仍将由在岸市场决定，在美元仍然处在强势周期的背景下，整体汇率格局发生改变的重要前提在于中国的商业环境，包括降税减费等政策力度不断扩大，外资在华能获得更好的投资率。

人民币空头惨遭“踩踏”

与坊间的传言不同，此次人民币空头“三日狙击战”并非由央行主导，而是利率飙升、空头踩踏所致。

1月4日下午，离岸人民币涨超400个基点，强势收复6.92关口，此后一度升破6.87关口；1月5日更是势如破竹，离岸人民币一度冲破6.80关口，涨至6.7890，逆转了市场的 “破7”之忧。人民币对美元中间价5日报6.9307，大幅上调219点，在岸人民币(CNY)收盘更是创下11个月最大单日涨幅，报6.8817，较上日大涨668个基点。

值得注意的是，香港离岸人民币拆借利率(HIBOR)5日全线飙升，隔夜HIBOR暴涨2139个基点至38.335%，创2016年1月13日以来新高；7天利率升至17.55456%，14天利率升至15.70717%。这也意味着，通过拆借人民币来做空的投机成本暴增。

1月6日，尽管汇率没有再继续走升，但HIBOR仍持续暴涨，隔夜HIBOR高达61.33%，较前日暴涨近2300个基点。

具体而言，做空盘是离岸人民币(CNH)市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定了最终收益。离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH从而购汇(即买美元)，或者通过美元/CNH掉期来融入人民币(即买入即期CNH、卖出远期CNH的操作)，再通过远期市场结汇获取收益。

“较强的贬值预期下，做空盘持续进行拆借-购汇-远期结汇交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。”海通证券首席经济学家姜超表示。

然而，这个逻辑近期彻底逆转。面对抬升的资金成本(空头拆借人民币利率上升，或短端掉期点大幅上升)，空头或者选择继续滚动拆借，但做空收益大幅下降；或被迫结汇平仓，这将反过来帮助CNH上升，如果平仓量巨大，人民币汇率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后，后者显然成了空头唯一的选项。于是，踩踏引发了快速去杠杆的发生，造成CNH大涨。

另一个关键点是，“我们所谓的即期价格事实上是T+2交割的，也就是说要在两个交易日后才能交割。”德国商业银行首席中国经济师周浩告诉第一财经记者。可见，在HIBOR飙升的背景下，空头需要承受的做空成本是成倍的。

有趣的是，在早盘中间价高开、HIBOR高企的情况下，6日的CNH却出现了疲软。周浩对此向第一财经记者表示：“这应该并非空头所为，可能是在CNH此前大涨的格局下，央行主动进行反向操作，即抛人民币、买入美元，因为缓解外汇储备减少的压力是需要考量的。”

离岸流动性趋紧存隐忧

虽然人民币暂时走强，但离岸人民币流动性趋紧却让各界忧心忡忡。

“离岸人民币池子浅，可能导致2017年人民币HIBOR利率易上难下，并对离岸人民币的使用造成一定负面影响。如果HIBOR持续畸高，对贸易项下可能影响不大，但对正常的离岸人民币金融交易或将造成一定影响。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩对第一财经记者表示。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌也对第一财经记者分析：“我们判断人民币隔夜HIBOR利率在近期会下来，但离岸人民币流动性较紧的局面仍将持续。”

香港交易所(下称“港交所”)6日发表的《离岸人民币流动性供应机制的现状、影响及改善方向》研究报告称，之所以此前几年离岸人民币存款持续攀升，主要缘于在人民币升值时，CNH的强度往往高于CNY，因此企业使用人民币进行进口贸易结算能够获取额外收益，且有动力通过对进口支付人民币取代美元，使境内人民币流动性外溢至境外。

于是，CNH资金池规模越来越大。2014年末香港人民币资金池规模达到1.15 万亿元(离岸人民币存款及存款证)，全球离岸人民币存款规模达到了1.6万亿元的历史高点。

然而，在2015年“8·11汇改”后，随着人民币对美元贬值，CNH贬值幅度甚至大于CNY，上述趋势不断逆转，市场套利机制反向运作，即人民币资金转为回流在岸市场。

报告提及，在上述两种效应共振下，香港人民币存款已从高峰时期的10035亿元跌至6529亿元，较2015年底下跌约 23%。

其副作用也可能逐步体现。港交所提及，汇率、利率波动对离岸债券市场的稳定扩张带来压力，同时加大了境外机构持有人民币资产的风险对冲成本，亦可能诱发投机性的短期跨境资本流动。

此外，随着人民币正式加入国际货币基金组织(IMF)的特别提款权(SDR)，全球投资者对人民币资产配置需求不断上升，充足的离岸人民币流动性对提升市场深度，满足跨境贸易、离岸投融资、外汇交易等经济活动至关重要。因此，双向跨境资本管道仍需要不断扩宽，并对现有市场机制加以改善调整，才能真正加速人民币的国际化。

美元强弱主导大局

“三日狙击战”过后，各界心中的疑问在于，这一趋势能否持续？

“未来人民币汇率在很大程度上仍取决于海外美元指数的波动。” 中信建投宏观债券研究团队首席分析师黄文涛分析称，美国经济未来仍具备进一步上行的能力，加上减税政策未来极可能落地，美联储2017年的加息进程或将加速。此外，尽管近期欧元区与日本通胀水平有所上升，但其货币宽松大概率上仍将维持。因此，货币政策的分化在2017年仍将给美元指数带来上行动力。

“非农过后美元指数出现反弹，而且力度不小，但是最终周K线收在5周均线的下方，这也是美国总统结果公布以来的第一次。”资深外汇交易员崔荣告诉记者。

1月6日最新公布的美国2016年12月非农就业数据显示，新增非农就业人口15.6万，虽然不及预期的17.5万，但失业率和劳动力参与率均略升，且12月平均每小时工资同比增加2.9%，创2009年以来新高，再通胀升温。

克里夫兰联储主席梅斯特表示，2016年12月非农报告表现不错，美国基本处于充分就业状态，2017年加息3次是合理的；芝加哥商品交易所集团(CME)的美国联邦基金利率期货数据显示，3月、4月加息概率分别升至28.8%和42.7%；全年加息2次和3次的概率分别升至71.2%和38.7%。

第一财经记者采访多家机构后发现，主流观点认为美元指数在今年中期突破105不成问题，此轮强美元周期或在110~115见顶。

在渣打银行大中华区研究部主管丁爽看来，中国央行不会也不应该刻意“保7”，“如果美元指数从102跳到105，人民币对美元会破7，但估计中国外汇交易中心(CFETS)人民币汇率指数未来仍将维持在94~95的水平。”

各界当前的共识在于，中国不会刻意在美元走强的时候使得人民币被动跟随，但仍可能进行一定干预来防止汇率超调。干预的代价便是消耗外汇储备，这可能进一步加剧各界对外汇储备缩水的担忧。

数据显示，去年12月末央行官方外汇储备余额为3.01万亿美元，环比下降411亿美元，较上月收窄280亿美元。外储巅峰期则是2014年的3.99万亿美元。丁爽认为，在此情况下，监管层可能会加强对资金出境的合规性审查，“如果条件成熟，中国将在未来2~3年内走向自由浮动汇率制度，循序开放资本项目。眼下，国内的结构性改革比汇率问题更值得关注。”