中国人民银行日前发布《2016年第三季度中国货币政策执行报告》，报告强调，坚持实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

总体而言，从去年至今的货币政策主要的目的，是做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。但是，现在加上了注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险的目标。出现这种情况的原因，则是去年至今在配合供给侧结构性改革进行相适应的总需求管理时，出现了问题。原本应该“为结构性改革营造中性适度的货币金融环境”，但货币供给事实上是偏宽松的，在去库存的过程中，客观上鼓励家庭部门加杠杆，形成资产泡沫的潜在风险。

这应该提醒央行在实体经济不振、金融脱实向虚的背景下，尤其是面临泛滥流动性而出现资产荒的环境里，坚持中性适度的货币政策。事实上，从目前看，货币政策甚至存在收紧的压力，这是因为前期出现的房价较快上涨仍有可能逐步传导，导致消费物价有上行压力。与此同时，受到国际大宗商品价格回升以及国内供给端去产能、去库存的推动，也与房地产、基建拉动相关行业回暖等需求面变化有关，短期看 PPI 仍有继续上行的可能。

应该看到，中国实体经济并没有出现强劲可持续的动力，价格上涨的压力是一种扭曲机制产生的结果。通过限产而去产能的做法也意外导致煤炭价格失控，报复性的反弹。大蒜等商品也被资本炒作，而基建难以持续，仅仅是对冲供给侧结构性改革带来的下行压力而进行的总需求管理。这种扭曲的价格上行限制了货币政策的自由空间，加大了在调结构、防风险与稳定需求之间“走钢丝”的难度。

与此同时，央行报告也解释了另外一个平衡难题，即房价与汇率的关系。一种观点认为应“弃房价、稳汇率”，也就是紧缩货币，从而挤出资产泡沫，并以高利率来稳定汇率。央行在《报告》中指出，这会导致危机式的被动去杠杆，代价很大，过程比较痛苦，汇率实际上也很难稳住。另一种观点认为应“弃汇率、稳房价”，其背后的逻辑是放松货币来支持房价，试图以低利率刺激通胀和房价。央行强调，这同样会加剧结构扭曲和债务积累，导致调整的时间更长、代价更大。

报告认为这两种观点夸大了各自领域的风险，而且也都不是好的做法，仍然强调货币政策要继续保持稳健和中性适度的货币环境。在结构调整期和结构性矛盾较为突出的环境下，货币政策总体应保持稳健，既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平，固化结构扭曲。

现实是，如果货币政策兼有多种相互矛盾的目标时，这种平衡如何实现，向任何一方的偏移都会引起更严重的失衡。

因此，下一阶段应该更强调改革而不是过度关注总需求与保增长。央行报告也提出，“下一阶段可继续做好主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫等方面的工作”。这或许意味着，央行在下一阶段将在供给侧结构性改革中更加主动，而不是偏向刺激需求。当然，供给侧结构性改革是一项牵扯各方面的系统性工程，并非央行独立的任务，但是，央行的货币政策无疑对供给侧结构性改革具有决定性的影响，因此，在改革中应该更具有主动性。