27日，有多家媒体报道央行宏观审慎评估(MPA)将于今年三季度起将表外理财纳入“广义信贷”指标测算，并预测新规出台将对债市产生较大冲击。关于上述消息，《第一财经日报》记者独家专访了中国人民银行研究局首席经济学家马骏。

《第一财经日报》：有媒体报道央行宏观审慎评估(MPA)将于今年三季度起将表外理财纳入“广义信贷”指标测算，该消息是否属实？

马骏：该消息并不完全准确。目前MPA仍沿用前两个季度的“广义信贷”指标口径，表外理财并未正式纳入广义信贷范围。目前只是做相关数据搜集、模拟测试等工作。人民银行将根据模拟测算情况，进一步研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险的管理。

日报：这样看来央行未来有可能将表外理财纳入广义信贷范围，那么这项措施的主要考虑是什么？

马骏：今年初，人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为MPA，从关注贷款转为关注广义信贷和一些宏观审慎指标，有效缓解了银行业金融机构在表内通过挪腾资产等手段规避调控要求的情况，使金融机构表内资产扩张更加平稳有序。

但需要注意的是，当前部分银行的表外理财业务增长较快。为了更好地分析银行业务对宏观经济的影响和防范相关风险，需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。首先，表外理财资金投向主要包括类信贷、债券等资产，实际上也发挥了信用扩张的作用，对宏观经济和杠杆率等指标是有影响的。其次，表外理财虽名为“表外”，但其资金来源在一定程度上仍然存在刚性兑付的特征。因此，为了全面准确地衡量风险，将表外理财业务纳入宏观审慎评估是必要的，有助于促进表外业务健康有序发展。目前进行的模拟测试工作，可以使金融机构和相关工作人员逐步熟悉和适应新的指标口径。央行还会综合考虑各方面因素，保证MPA中广义信贷口径之间的过渡是一个平稳的过程。

【此前报道】

表外理财纳入广义信贷测算 银行委外现釜底抽薪隐忧

央行日前向部分银行下发《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》。部分业内人士担心，表外理财在20多万亿银行委外资金中占据不小的比例，一旦此次测算后央行调整对商业银行的考核机制，导致银行压缩表外理财，这可能使得债市承受较大压力，并对股市形成一定影响，也将重挫当前公募基金公司等资管机构在委外大潮下的“机构化”之路。但也有机构表示，表外理财纳入广义信贷测算不足为虑。

表外理财或占银行委外20%

《通知》显示，根据央行宏观审慎评估体系(MPA)的调控要求，从今年三季度起将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。此举或对当前汹涌澎湃的委外业务“敲响了警钟”。天风证券银行团队认为，《通知》说明央行有意将商业银行表内外业务统一管控起来，表外理财规模或放缓，委外投资的增速也将受到较大影响。

自无风险收益率逐步下滑以来，来自银行、保险、企业资金纷纷寻找外部专业资产管理机构作为谋取高收益的新出路，其中，银行又是委托外部投资是当之无愧的“大金主”。根据申万宏源证券的估算，截至2016年一季度末，银行全口径委外规模约为27.7万亿元，相比2015年底增幅达20%。银行委外的资金来源有二，一是部分银行理财资金，二是部分银行自营资金。根据申万宏源的数据，2015年底，理财资金占委外资金的比例约为1/3，按此简单推算，截至2016年年中，27.7万亿委外投资中，理财资金或达8.31万亿元。

业内人士介绍，银行通常把理财资金中的保本类投资算作表内理财，因为一旦出现本金无法偿还，需要银行承担风险，因此要计入资产负债表。而非保本的投资则纳入表外，因为如果本金收益无法兑现，理论上客户自负盈亏，银行无需承担责任，所以计在资产负债表外。由于表外理财受到的监管少、可加的杠杆高，因此收益率要高于表内理财，因此表外理财的规模近年来远高于表内理财，约占整体银行理财的70%。按此比例计算，2016年一季度末的委外投资中，表外理财可能达到5.8万亿，占比达1/5。国泰君安董事总经理周文渊认为，这一比例可能更高。“目前银行体系的表内理财主要是保本型理财，规模已经很小。主流在表外。委托出去的理财基本是非保本，都属于表外理财。”

这意味着，一旦此次测算完成，央行调整广义信贷考核指标，各家银行需要严格控制表外理财规模，那么或有1/5甚至更大规模的银行委外资金将受到影响。

城商行担忧 大行“无压力”

国信证券预测，截至2016年年中，可纳入广义信贷计量的表外理财资产规模约20万亿左右，其中债券占比10.5万亿(含信用债7.5万亿)，非标类资产4.3万亿，剩余为其他类(货币基金、权益等)。

究竟银行是否需要压缩这些表外理财，业内人士的观点存在分歧，相对来说，城商行更加担忧。某一线城市的城商行高管向记者表示，现在许多银行的资本充足率已经逼近红线，如果央行在测算后不满意测算情况，要求将表外理财也计提风险资产，银行资产规模将急速扩大，那么银行必然要压缩表外理财规模，调整资产结构。

“我个人认为，央行此举就是想全面分析社会资金的运转效率，把握货币政策的松紧度，把握对商业银行的资产规模调控程度，不能让商业银行的资产规模无限扩张。”该高管表示。

对城商行的担忧来自于其理财规模的激进扩张。国泰君安证券的数据显示，目前城商行和农村金融机构的理财规模分别较年初增长了22%和58%，按全年考虑其增速大概率将高于MPA监管要求。部分中小型银行资产扩张较为迅猛，半年报中仍有上市银行超标。

根据国泰君安证券对各大行的调研，大行表示压力不大。工行表示，此次测算对其资产管理业务基本没有影响。工行表示目前大行规模增速远低于整个行业的平均增速，如上市银行资产同比增速约10%；目前全行业今年9月份的增速约33.3%，远远小于广义信贷考核的标准——“要求其广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过22%(M2增速±22%)”。工行透露，已与监管层直接沟通，监管层表示不是为了限制银行的规模扩张，只是为了更加清楚地掌握风险，对银行整体的资产负债表进行管理以便控制风险。

另一券商人士认为，对城商行和农村金融机构的影响，也还要看央行如何调整MPA的考核，如果按现阶段MPA对广义信贷增速偏离过多的惩罚机制，是调高准备金利率，对银行的实际约束有限，“这点损失不如多做点表外业务的利润来得大”。

申万宏源认为，重点还是要关注央行是否会把表外投资按信用风险转化。此前有媒体报道，如果把表外理财投资于非标资产和非上市公司股权的，将分别按照20%和50%的信用转换系数转换为表内的信用风险，然后以100%的风险权重计算风险加权资产。如果此政策出台同时央行后期通过MPA严格控制表外理财规模，则将对理财的成本及投向都将产生较大影响。

国信证券认为，即便将表外理财引入广义信贷口径测算，从规模和现实增速来看，其对于广义信贷增速总考核水平很难形成负面影响，主要原因也在于表外理财的低基数、高增速扩张时期已经过去了。

公募机构化之路寒光隐现

去年以来，汹涌澎湃的委外资金一直是专业资产管理机构的重要“粮仓”。曾是普惠金融代言人的公募基金公司，因此迅速走向机构化。多位业内人士向记者表示，千亿规模的大型公募基金公司中，机构资金占其资管规模比重平均已达70%-80%，一些中型公司如保险系、银行系基金公司的机构资金占比规模也高达80%以上，而一些小型的基金公司，也靠委外资金实现规模的迅速扩张，机构资金比重甚至达90%。

甚至公募产品也在为委外服务。“我们的公募基金中，一半的资金都来源于机构。”某大型基金公司机构业务负责人向记者透露，“其他大公司也都差不多。”由于公募基金不提取业绩报酬，在税收上也有优势，定制公募基金在今年成为委外资金的“新宠”。这类基金募集时间短、认购者数量往往接近公募基金的持有人数量要求的下限，同时以债基为主，以迎合偏好稳健投资的委外资金，并且部分采用定期开放式和封闭式，并排除散户认购。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至9月底，开放式债券型和封闭式基金迅猛扩张，开放式债券型基金首次突破万亿元，环比增长16.27%。封闭式基金的规模为4362.28亿元，环比增长27.56%。

在委外资金的滋润下，公募基金行业在A股熊市中迎来了发展的春天。因为机构客户资金规模大、服务成本低，且相对于散户更加投资理性，机构化之路也走得更容易。北京某小型基金公司总经理告诉记者，近期有的基金公司一次性申报上百只基金产品，就是在为委外资金准备“壳”，“一旦有委外资金来了，能迅速给他们载体。”这也导致近期证监会收紧基金产品申报，要求一次性申报不得超过10只。

然而，有业内人士认为，此次把表外理财纳入广义信贷的测算，是对部分公募基金过于追求委外资金、机构化业务独大的一记警钟，值得行业警惕。

机构化资金步调一致，容易带来流动性风险。如果银行集中收缩表外理财，可能导致债市剧烈调整，对债基净值是重大打击，从而进一步引发大额赎回，相关产品进一步抛售债券，将会导致债市出现连环踩踏效应。兴业证券认为，理财资金的扩张是今年债牛最重要的逻辑。对理财资金的监管趋严之后，流动性的风险由利率债市场传导至信用债市场，进而导致信用债被抛售。而由于所有资金的源头——居民的资金已更偏向追求稳定的收益，这些被抛售的信用债(或者说风险)可能没有资金愿意承接，这是信用债所面临的更大的风险。

济安金信基金研究中心主任王群航认为，政策突变、经济好转和权益市场转牛，都有可能造成委外资金大额赎回。“上百家银行可以看作是一致行动人，一旦有政策出来压缩委外规模，就可能出现大额赎回，”他说，“一旦经济好转，实体经济的资金不再流向理财资金，也会导致委外规模缩小。”他认为，委外资金集中的债基如果出现大额赎回，也可能影响到权益类基金，因为二级债基遭遇大额赎回，如果来不及抛售债券将抛售股票，引发股市下跌。

一位大型银行系基金公司的固收负责人告诉记者，目前，在产品设计和策略上，并没有特别好的方法来规避大额赎回，唯一的方法是与机构保持密切沟通。

不过，业内人士表示，目前来看，公募基金公司与机构的沟通机制还运行得不错。上述机构业务负责人告诉记者，目前，机构资金如果要赎回，一般都会提前两个星期通知公募基金公司准备，大型公募基金公司很少出现要通过大额赎回条款来禁止赎回的情况。

也有研究人士认为，资管机构们无需特别担心，随着理财规模扩张放缓、收益率下行，预计委外业务将更加重要。

招商证券认为，将表外理财纳入广义信贷，将利好理财委外业务的发展：理财规模扩张放缓甚至收缩后，“新发产品以滚动弥补存量产品损失或利差倒挂”之路不复存在，“做好存量业务、提高存量业务收益”将成为未来银行理财业务的主要任务。作为当前为数不多的高收益资产运用方式，委外业务(不论是债券委外还是权益委外)都将成为银行理财更重要的高收益资产类别，将迎来更大发展，在理财总盘子中的占比预计将持续提升。

申万宏源证券认为，即使表外理财纳入广义信贷，也不妨碍委外的继续增长。无论是银行表内还是表外资金，无非是投向金融和实体两大领域，在实体经济需求不振，同时房地产调控升级带来未来房贷收缩的情况下，银行整体投向金融市场的占比预计仍将持续上行，而囿于投研能力的限制等，委外仍是银行的重要选择。对债市难言利空，同时若理财收益率加速下行，反而进一步提升债券吸引力。