本文主要回答两个问题：此次限购限贷政策出台后，对于新房成交量影响如何？政策收紧后，名义房价何时开始调整？

一、此次限购限贷对成交量的负面影响将更甚于10-11年

自05年以来，观察一手住宅成交面积变化情况，经历了4个小周期，分别是06-07-08年、09-10-11年、12-13-14年、以及我们正在经历的15-16-17年。上一次大规模限购限贷发生在10-11年，我们统计了30个城市在政策收紧前后的成交变化，可以非常清楚地看到：绝大部分城市11年（限购当年）成交同比10年下降，整体幅度为-16%，到了12年（限购第二年），部分供给充足且基本面较好的城市成交同比10年已有修复，整体修复幅度为+7%。

但是，我们认为，此次政策收紧对于成交量的负面影响将更甚于10-11年，原因有三：

首先，住房内生需求不如五年前。经济增速下台阶低于五年前，而人口条件方面，劳动力年龄人口占比下降，老龄人口占比不断上升（65岁以上人口占比超10%），我国已过了人口红利的最高点，住房内生需求继续下降。

其次，本轮小周期需求透支较多。自14年年末降息降准以来，成交已经连续18个月保持高景气度。与此同时，热点城市房价的快速上涨，进一步加重了居民家庭按揭贷款的还款负担。即使不出台调控政策，需求过快透支之后，成交也会自然回落。

第三，本轮调控政策打击更为精准。本轮小周期的主力需求，一方面来自本地改善型需求，一方面来自投资需求。而本轮政策收紧，在限购层面特别强调限制非本地户籍居民购房，从而打击了投资需求；在限贷层面，提高了特别是二套房的认定标准和首付比例，这将对本地改善型需求产生负面影响。

第四，被调控城市成交量影响举足轻重。我们考虑有完整历史成交数据的17个限购限贷城市。今年以来，这17个城市的一手住宅成交面积占全国的比重超20%、成交金额占比超40%，而这两个占比数据在11年的时候分别仅为10%、24%。根据我们的测算，17年相对于16年，这17个一手住宅成交面积将同比下降24%，受此影响，全国一手住宅成交面积将同比下降9%。

二、两个问题：需求是否有溢出效应？货币相对宽松成交量是否会回落？

1、热点城市限购限贷，并不意味着需求会溢出至三四线城市

我国住房市场目前总量平衡，但区域差异明显。房地产市场进入下半场，其特征一方面是改善型需求为主，另一方面是城市之间差异显著拉大，其根本原因在于人口流动，核心城市限购限贷并不会改变这一趋势。

从数据上看，10-11年在核心城市限购限贷之后，三四线城市的一手住房成交量也没有如“溢出效应”所隐含的大规模上升。我们统计的22个有成交历史数据的三四线城市显示，11年（热点城市限购当年）同比10年整体下降13%，且22个城市中有15个同比下降，12年同比10年整体下降3%，表现不及17个重点城市（修复幅度+7%）。

2、货币政策相对宽松，并不意味着热点城市成交量不会回落

值得注意的是，目前我国的货币政策相对于五年前较为宽松。而10-11年的调控政策收紧是伴随着货币政策收紧（加息），因而有观点认为，在利率处于低位的情况下，成交量未必会回落。实际上，即便在基准利率不变时，银行按揭贷款实际利率边际的变化也能影响成交量。进入四季度，随着财政政策发力，以及央行近期表态，实际利率边际宽松的可能性不大，因此我们认为，未来按揭贷款实际利率向下的可能性极小，甚至有小幅向上的可能。

三、部分核心城市房价短期面临调整，长期仍有向上空间

从过去三轮小周期来看，城市名义房价（一手住房）的短期变化（1年之内）与库存去化周期负相关。因此，调控政策收紧之后，成交量回落而库存去化周期拉长之后，名义房价环比将会出现向下调整。我们基于成交回落幅度和库存变化情况，参照历史，对调控政策已经收紧的14个重点城市（统计范围内有18个城市，但其中4个城市没有可跟踪的库存数据）未来的房价短期调整时间点进行预测，详见下表：

从中长期来看，我们认为，我国核心城市的名义房价未来仍将随着这些城市的经济总量和居民收入的增长而稳步攀升。我们在今年3月份的报告中已经指出，全世界各个国家或地区的核心城市，在没有外部冲击且经济持续增长的背景下，名义房价在过去40年的时间内都是涨多跌少。同时，我们也最新统计了世界核心城市的名义房价绝对值水平（按照最新汇率折算成美元/平米），从这个角度来看，我国部分核心城市名义房价中长期来看仍有继续上行的空间。