作为负利率的先行者之一，日本央行货币政策再出新玩法。

9月21日，日本央行公布新的货币政策决议——从原先的扩大货币供应目标（QE），转向控制收益率曲线的量化质化宽松政策（QQE）。

受此影响，全球金融市场陷入一片震荡。日本股市创下7月以来的最大单日涨幅2.5%，引领全球股市纷纷上涨；日元一度上演过山车行情——先是跌至日内低点102.75，随即大幅反弹至101.43附近；日本10年国债收益率则自3月以来首次回到零值上方。

“起初，市场认为日本央行QQE新政预示着新一轮货币宽松政策启动，纷纷买跌日元买涨日股，但他们随即发现，日本央行所谓的QQE新政并没有采取降息与扩大QE规模措施，转而引发了日元的过山车行情。”一家香港银行外汇交易员指出。甚至不少对冲基金认为，日本央行QQE新政，或许是全球货币政策正常化的前奏。

毕竟，当前全球央行一味扩大量化宽松QE规模的做法正备受诟病。一方面各国央行向市场投入巨额QE资金，却没有提振全球经济增长；另一方面持续膨胀的QE资金不断推高股市债市估值，引发金融资产泡沫风险。何况，不少国家央行实施的负利率政策还在压缩银行业的利润空间，令市场担忧金融业危机风雨欲来。

鉴于此前的扩大QE规模政策争议不断，近期G20国家在杭州峰会上一致达成采取财政、货币与结构性改革措施促进全球经济增长的共识。

在不少对冲基金看来，这意味着全球央行不能再一味单边地采取扩大QE规模措施，货币政策正常化的大幕已悄然开启。因此，过去两周众多对冲基金开始大规模地撤离黄金、债券市场，避免遭遇货币政策正常化所衍生的金融资产泡沫破裂冲击。

“不过，全球央行货币政策是否趋于正常化，关键还得看本周美联储是否加息。”Prudential固定收益高级投资官Gregory Peters指出。若美联储决定9月降息，无形间印证了市场对全球货币政策正常化的猜测；即便美联储本周不加息，但只要透露12月加息的信号，市场也会认为全球货币政策正常化将是大势所趋。

备战全球货币政策正常化

美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据显示，截至9月13日当周，COMEX黄金期货与期权合约净多仓规模减少11%，至24.8858万手（1手为100盎司），创下截至今年5月24日以来的最大单周跌幅。

在National Securities Corp首席市场策略师Donald Selkin看来，这背后，是全球对冲基金赶在本周美日央行货币政策正常化之前，撤离黄金市场规避市场波动风险。

他认为，今年以来金价之所以上涨24%，主要受益于全球央行过度使用QE政策，令全球流动性迅速泛滥，纷纷涌入黄金市场淘金。如今，随着全球货币政策趋于正常化（包括美联储加息），黄金价格开始失去最重要的支撑。

富拓外汇（FXTM）首席市场分析师Jameel Ahmad透露，在黄金遭到大规模抛售前，对冲基金已经悄悄地撤离了欧美日债券市场。究其原因，不少对冲基金相信，G20各国在9月初举行的杭州峰会又达成一项秘密协议。具体而言，G20各国在运用货币、财政与结构性改革等措施促进全球经济增长达成共识同时，还约定各国不能一味单边行动扩大QE规模刺激经济增长，避免货币政策使用过度。这反而预示着全球货币政策正常化即将开启。

在对冲基金大力抛售下，近期日本美国国债收益率纷纷上扬，日本10年期国债收益率从7月历史低点-0.291%逐步回升，直到9月21日回到正值，美国10年期债收益率从1.34%反弹至1.6%附近。

在Gregory Peters看来，对冲基金撤离西方国家国债头寸的主要原因，是全球央行货币政策正常化势必掐断原先的无风险套利模式。

所谓无风险套利模式，即对冲基金甘愿买入收益率负值的日本欧洲国债，等待每月央行启动QE资金购债时，将这笔债券高价卖给央行，套取价差收益。

“目前而言，对冲基金提前撤离债券市场算是明智之举。”他表示。日本央行在维持现有的80万亿日元货币基础年增幅不变同时，取消了所持日本国债平均期限7-12年的限制，这意味着日本央行QE资金不再盯住中长期国债购买，令对冲基金失去了无风险套利的最大交易对手。

政策博弈升温

日本央行QQE新政所释放的全球货币政策正常化信号，能否得到其他国家央行响应，依然存在变数。

“目前，市场还在静待美联储本周货币政策决议，分析全球货币政策正常化仅仅是昙花一现，还是大势所趋。”Jameel Ahmad向记者分析说。若美联储同样释放收紧货币政策信号，市场会相信全球货币政策正常化将是大势所趋，所谓的杭州协议可能存在；反之市场会认为日本央行QQE政策更多是单边行为。

在他看来，当前全球货币政策正常化的最大阻力，主要来自欧元区与英国。随着英国公投脱欧引发欧元区经济增长乏力，加之欧洲银行业坏账风波令金融市场风雨飘摇，欧洲与英国央行依然需要在扩大宽松货币政策方面越走越远。

此前，欧洲央行执委Benoit Coeure指出，欧洲各国政府迄今实施的结构性改革是“半生不熟、缺乏热情”，这未必能提升通胀，反倒加重了通缩风险，迫使欧洲央行必须进一步加大货币刺激力度。

值得注意的是，日本央行在引入QQE措施同时，也没有关上扩大QE措施的大门。

日本央行行长黑田东彦表示，如有必要将毫不犹豫加码宽松，措施包括降低目标收益率以及资产购买，深化负利率也是选项之一。

“日本央行在货币政策正常化方面依然显得举棋不定。”Jameel Ahmad表示，当前日本央行之所以引入QQE新政，很可能是由于此前的负利率政策正在产生越来越多的负面冲击，包括银行业务收入缩减令金融产业不稳，负利率驱使大量杠杆资金涌向股市令金融资产泡沫加剧，却没有投入实体经济刺激经济发展。

他认为，QQE新政或许只能算是货币政策正常化的过度产物，它的主要目的不是收紧货币政策，而是在维持现有QE规模不变的情况下，改变QE资金的资产购买方式刺激经济发展。具体而言，QQE一方面降低了日本央行购买中长期国债的力度，令其收益率回升，确保银行业资金投资国债产生正收益，有助于缓解金融产业经营压力；另一方面则通过加大中短期国债购买力度，进一步压低中短期国债收益率，引导企业以更低融资成本拆入银行信贷资金，为结构性改革创造有利环境。

但是，QQE措施是否产生理想效果，仍是未知数。比如日本央行此前扩大QE资产购买范围——动用大量QE资金购买跟踪日经225指数的ETF，但是日经225指数成分股的选择相对随意，此举导致日本股市出现一定程度的混乱，令日本央行成为众多日本上市公司的大股东，引发金融市场对日股上市公司经营管理的担忧。

“若各国都将QQE作为全球货币政策正常化的过渡措施，对冲基金的应对策略，也只能是弃债投股。相比QQE政策对债市收益率波动带来的巨大不确定性，股市反而成为了更好的避险港湾。”Jameel Ahmad坦言。