上周，为期两天的G20领导人峰会在杭州召开并发布公报。这次峰会不仅达成“杭州共识”，同时也刻下了较为浓重的中国烙印。

从G20公报对资本市场大势的影响来看，尤其值得关注的是以下三个方面：一是将采用所有政策工具提振投资者信心和促增长；二是汇率政策方面，中国强调人民币不存在持续贬值的基础；三是中国将坚定推进经济转型与供给侧结构性改革。

如果将G20杭州峰会的成果落到投资方面，综合多家权威机构观点来看，无疑重点聚焦在三个主题：一是供给侧结构性改革；二是国企改革，这一主题普遍被认为会成为后续A股市场持续性、确定性较高的主题；三是PPP。当前PPP模式已成为国家财政投资重要改革方向，而PPP下的建筑、环保等行业中的标的将有望持续受益。

A股

经济转型供给侧结构性改革受关注

本届G20峰会的主题是“创新、活力、联动、包容”，主要的议题包括加强宏观政策协调、创新增长方式，更高效的全球经济金融治理，强劲的国际贸易和投资，包容和联动式发展以及影响世界经济的其他突出问题等议题。

其中，从G20政策对资本市场大势的影响来看，尤其值得关注的是以下三个方面：一是将采用所有政策工具提振投资者信心和促增长；二是汇率政策方面，中国强调人民币不存在持续贬值的基础；三是中国将坚定推进经济转型与供给侧结构性改革。

首先，从各方致辞与会后公告可以看到，G20国家对于当前全球经济的普遍共识是：当前经济“增长弱于预期、金融市场潜在动荡、大宗商品价格波动、贸易和投资低迷、一些国家生产力及就业增长缓慢等下行风险犹存”。其实，全球经济转型期间面临的问题，在很大程度上也是中国经济转型的问题。

在全球经济增长低于预期的大背景下，目前各国政府可以利用的工具箱包括货币政策、财政政策和结构性改革政策三大项。G20杭州峰会公报中明确表示，货币政策将继续支持经济活动，保持价格稳定，但是仅靠货币政策不能实现平衡增长，在强调结构性改革发挥关键作用的同时，还强调财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要。

“从欧洲、日本的情况来看，进一步的货币放水对经济也很难有什么效果。这可能需要更多依赖财政政策，但跟货币政策可能导致竞争性贬值不同，财政政策有溢出效应可能带来搭便车，这就需要全球达成共识一起行动。”兴业证券分析师王涵在研报中如此表示。

同时，峰会也再次强调了政策的协调，减少负面溢出效应，即一方面是美联储加息的负面溢出效应，另一方面是中国汇率调整带来的溢出效应。“美联储的缓慢加息，现在正走在这个方向上；中国的汇率政策，应该不大可能再出现快速贬值的情况，更多是一种主动的、有序的贬值，带来的市场恐慌以及流动性冲击相对可控。”王涵判断。

此外，需要注意的是，全球经济复苏缓慢和市场需求低迷，使得包括一些行业产能过剩在内的结构性问题更加严重，就国内而言，目前也正在坚定不移地推进供给侧结构性改革。

2016年及今后一个时期的五项重要任务是“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。在去产能、去库存方面，钢煤、有色等产能过剩重灾区的任务仍然艰巨，截至7月底，全国去煤炭产能仅完成全年任务的38%，钢铁去产能仅完成全年任务量的47%，政策正不断加码。

降成本方面，据了解，目前全国已有25个省份相继出台了“降成本”的具体方案，相关统计显示，一系列举措今年将至少为企业降低7000亿元以上的成本。另外，在下一步降成本政策储备中，降税费将继续成为着力点，包括降低制造业增值税率等更多举措也正在酝酿之中。

三大主题发酵 A股有望走出慢牛行情

如果将G20杭州峰会的成果落到投资方面，综合多家权威机构观点来看，无疑重点聚焦在三个主题：一是供给侧结构性改革；二是国企改革，这一主题普遍被认为会成为后续A股市场持续性、确定性较高的主题；三是PPP。

当前PPP模式已成为国家财政投资重要改革方向，而PPP下的建筑、环保等行业中的标的将持续收益。另外，中美双方还达成一项民用核安全的合作和将加强对抗生素问题的重视，此外气候变化、环保等问题的应对也是今年的重要成果。

尽管主题机会并不缺乏，但G20后国内投资者仍不免担忧，A股市场是否会面临下跌压力。从受访各界人士的预期来看，不少仍偏向谨慎。

其中，兴业证券分析师王德伦指出，“从空间上，未来指数上行动力不足”，依据则是：一方面，抑制资产价格泡沫和监管趋严最终将导致增量资金预期边际减弱，制约指数上行；另一方面，这一波反弹中行业轮动已较为充分，已较难找到整体仍处左侧、尚在底部区域的板块，也使当前投资风险收益比下降。

“G20峰会后还有10月1日人民币加入SDR，维稳或还会持续一段时间，但大方向A股市场有平头走势，市场中长期仍要经历逐步出清的过程。”申万宏源证券分析师谢伟玉也分析称，一是以年为单位利率会下行，但未来一季度利率下行会有阻碍；二是在人民币加入SDR后，脱虚的去杠杆和去资产泡沫进程相关压力可能会更大，监管会加强，无论是对银行理财的规范，还是对万能险和一二级联动模式的监管加强，都会影响股市流动性。

在谢伟玉看来，短期A股不会出现异常的波动，但长远看有逐步出清的过程，“最后要达到一种状态，即换手率足够低；产业资本出现增持；M1增速触底回升，M1增速上穿M2增速，企业和居民在大类资产配置中选择了现金配置。”谢伟玉说。

不过，在海通证券首席策略分析师荀玉根看来，本轮行情源于政策偏暖，目前逻辑并未破坏，暂时不用担忧。

荀玉根表示，8月24日央行重启14天逆回购，意在控制债券市场杠杆；9月财政部将发布第三批PPP示范项目清单，增长下行压力背景下，国内政策环境偏暖暂时也未变。10月1日人民币将纳入SDR货币篮子，在此之前，货币和汇率政策大概率趋于稳定。而美联储加息预计短期内也不会到来。

短期而言，在国内外政策环境偏暖的基调下，市场仍可为，不过未来需跟踪政策动态，10月之后变数会更多。具体来看，中共十八届六中全会预计10月中召开，10月14日、19日将陆续公布9月经济数据，一致预期CPI将回升至2%以上，下旬将召开中央政治局会议，需密切关注大会后，如通胀阶段性持续高企，可能会影响政策面后续走势。

“G20峰会已对不能过度依赖货币政策达成了共识，财政政策与结构性改革将是未来政策重点。投资A股的逻辑也将发生重大转变，市场由分母（流动性）推动，转向由分子（企业盈利）推动。”万联证券高级投资顾问古振华对记者表示。与此同时，10月人民币将正式加入SDR，人民币将被世界各国认可，成为全球央行储备货币，未来人民币将具备直接出境投资、购物的条件，有助于经济转型升级；而财政支出扩张则有利于提升企业盈利水平，经济结构性改革降低风险溢价，提升投资者风险偏好，因此，整个A股市场的悲观预期将渐渐修正。

近期香港“国企指数”接连创年内新高。不少机构人士也认为，慢牛、持续上行的香港市场正是A股未来的写照。随着目前悲观预期渐渐修正，A股有望走出慢牛行情。针对短期结构性机会，申万宏源证券建议，可关注医药、PPP 基建、环保等标的，受益于供给侧改革的钢铁和煤炭以及有色金属板块的有阶段性机会；中长期，则看好创新类主题，如智能汽车、工业机器人、精准医疗和云计算；从避险的角度持续推荐黄金；此外国企改革是下半年确定性高的主题。

近期内资产价格分析：

美元指数：当前水平下方1%位置具有强力支撑

英镑对美元汇率：1.34—1.35上方存在阻力

欧元对美元汇率：在1.10—1.15区间内波动

新西兰元对美元汇率：0.75上方存在阻力

美元对日元汇率：短期内在窄幅波动

澳元对美元汇率：预计将总体维持区间震荡

黄金：在1250—1400美元/盎司的区间内波动

原油：60至65美元/桶上方存在阻力

数据来源：渣打银行财富管理

货币政策

全球量化宽松暂现刹车

G20公报中提出，全球经济增长弱于应有水平，仅靠货币措施不能实现经济均衡增长。在强调结构性改革发挥关键作用的同时，G20成员国强调财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要。

自上一次金融危机以来，多国央行通过扩大银根、大印钞票刺激经济增长，提高通胀和就业率。日本、欧洲、美国、中国四大央行已经向全球经济中注入了逾9万亿美元。然而，量化宽松货币政策工具的有效性随着时间和“剂量”的增长，对经济刺激的边际效益递减，其对环球经济的副作用也逐渐开始显现。

星展银行财富管理部北亚区投资总监李振豪在接受南方日报记者采访时表示，大量流转于银行间市场的资金并未投入实体经济。“目前全球央行面临两个问题：在进行了这么多次量宽、买债、减息之后，主要经济体的利率都已经接近0或者进入负利率，还有多少息口可以减？现在只有美国有机会加息，经济体间的利差进一步扩大，会产生债券市场的泡沫，并为环球资本市场带来风险。”李振豪说。

“第二个问题是，继续印钱是否是央行的责任？政府如果没有把量宽资金投入基建，而是在银行体系间循环，资金没有实际流入实体经济。因此我们看到，今年G20峰会的共识是，不要通过竞争性贬值来刺激经济，而应疏通贸易，减少壁垒，加速资产互通和流动性，通过政府增加更多投入来解决经济发展的问题。”

今年6月的英国“脱欧”公投一度令环球金融市场方寸大乱，7月底至8月初，日本、英国、澳大利亚、新西兰纷纷扩大量化宽松，以应对经济增速可能出现的下滑。9月，又一轮新的议息大潮席卷各大央行，从市场预期和当前情况看，如G20公报的期望，全球量化宽松行动暂时出现放缓。市场期待，各国央行如能转变过去仰赖货币政策的刺激经济方式，将促进全球金融市场的稳定发展。

外汇市场

主要货币料将维持区间波动

近期，各大央行的议息会议接踵而至，过去的一周，澳大利亚、加拿大、欧洲央行无一例外地在9月议息会议上按兵不动，业内人士认为，在接下来的英国、日本、美国三大央行的议息会议上，料将不会出现太大变动。

英国经济和汇率虽经历“脱欧”黑天鹅事件打击，但近期公布的经济数据并没有如想象中大幅下滑，优于市场预期的经济表现令原本笼罩的降息阴云有所消散。9月15日，英国央行将公布其利率决定及会议纪要，市场预计其9月大概率按兵不动。美国方面，近期经济数据不尽人意，令9月加息期望破灭，加息期望延后至12月议息会议。

日本央行面临的境况则较为错综复杂，一方面，日本首相安倍晋三上台后推行安倍经济学，推行超宽松货币政策并令日元加速贬值；另一方面，市场对日本超级量化宽松“炸弹”反应冷淡，年初日央行意外祭出负利率后，日元在短暂下跌后迅速反弹，环球市场风险偏好被推上新高。此外，日本央行内部也对是否应继续大幅加码量宽产生分歧。为刺激通货膨胀和经济增长，日本央行每年都购买相当于7500多亿美元的国债，如果继续实行大规模量宽，未来可能面临无债可买的新困境。

尽管市场认为三大央行9月祭出新政的概率微乎其微，但央行高层“反市场预期”的口头管理并未停歇。上周四，日本央行副总裁中曾宏周四表示，为达到通胀目标，日本央行不排除进一步下调负利率或采取其他必要的宽松措施；美国波士顿联邦储备银行行长罗森格伦则在上周五表示，美联储适度收紧货币政策以防止美国经济过热是合理的。在此言论下，市场并不敢放松对本月美联储加息和日本央行祭出量宽新政的警惕。

不过，具有多年外汇行业从业经验的业内人士表示，口头预期管理是各央行惯用的伎俩，当市场预期过于向某个方向倾斜时，央行往往会通过放出相反言论的方式调控市场预期和外汇价格。短期内看来，在环球经济形势背景和G20峰会大框架下，各国央行9月按兵不动的概率居高，各主要货币料将继续在现行区间内波动。

渣打银行财富管理部预计，美元指数在当前水平下方1%的位置具有强劲技术支撑；英镑可能在1.34至1.35附近遭遇阻力；欧元对美元汇率近期将在1.10至1.15区间内波动；日元、新西兰元、澳元也将整体维持区间震荡。

环球资产

黄金石油预期乐观

G20峰会后，全球央行货币政策与汇率波动暂时企稳，哪些资产可能受到支撑？渣打银行财富管理部认为，原油和黄金价格在未来可能受到支撑，而工业金属涨幅有限。

渣打中国投资策略总监王昕杰表示，近期存在加仓黄金良机。年初以来，由于美国加息预期降温，且美元逐步回吐前期涨幅，黄金价格因此受到提振。随着最近一轮的美元反弹无果而终，建议趁金价最近回调之机加仓黄金，以此对冲短期内的风险事件。黄金近期的价格波动也凸现了1300美元/盎司附近有强劲技术支撑。

未来3个月，渣打预计黄金价格将在1250—1400美元/盎司的区间内波动。预计金价将受到三重因素的支撑，即美国以外经济体利率走低、美国通胀略有回升以及欧洲政治风险。金价可以突破当前区间上限的情景包括，美国加息周期逆转、欧洲政治紧张局势或对于金融稳定的忧虑甚于预期。相应的，金价下行的情景包括全球增长超预期及美联储加快加息步伐。

大宗商品市场方面，王昕杰认为，原油市场正处于再平衡过程中，但过程可能是渐进的，并且不太会一帆风顺。虽然原油需求坚挺，但美国原油库存仍旧高企。渣打对未来6至12个月的油价前景感到乐观，不过向上不太可能突破60至65美元/桶。此外，渣打预计工业金涨幅有限。中国固定资产投资和房地产经济数据走软，投机仓位过高，库存增加，均可能弱化价格上涨动能。预计工业金属将跑输能源和贵金属；工业金属之中，预计铝、锌、镍将跑赢铜和铁矿石。