摘要：

1）真实情况是经济L型。近期，中国经济数据出现了背离。一方面投资增速和信贷社融下降，另一方面房地产销售火爆，PPP订单大增，工业生产保持稳定，发电耗煤保持高位，粗钢产量创新高，水泥玻璃价格回升，工程机械销售大增，企业盈利尤其周期性行业超预期改善。根据我们的研究，2016年信贷社融和投资数据出现严重失真，真实情况是经济L型。

2）经济L型的几个证据。①房地产销售购地火爆。2016年1-7月商品房销售累计同比增长26.4%，房屋新开工面积累计同比增长13.7%，房地产开发投资累计同比增长5.3%，均比2015年大幅回升。②PPP发力，基建工程机械订单大增。近期PPP存在三大超预期：政策超预期、落地超预期和企业业绩超预期。6月末执行阶段项目共619个，投资额1万亿元，落地率23.8%，呈显著上升趋势。工程机械销售大增，验证PPP基建订单增加。③周期性和行政性去产能，供给端收缩超预期。民营企业集中的行业和地区一直在进行产能出清和升级，国企集中的行业和地区在行政性去产能下也取得一定进展。由于供给收缩，出现了经济下台阶、企业盈利上台阶的现象，这符合我们在2014年提出的“新5%比旧8%好”判断。④大宗价格回升。8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5个百分点，预计四季度有望转正。钢铁、煤炭、水泥、玻璃、原油、锌等周期品价格反弹。

3）四大原因导致宏观数据被低估。①PPP加速落地，民间投资增速下滑。PPP项目广泛吸引社会资本的参与，其中社会资本包括民企、国企、混合所制企业，通过PPP投入的民间资本未进入民间投资的统计。②辽宁统计数据挤水分，拉低全国固定资产投资增速。1-7月辽宁累计固定投资同比为-60.70%。剔除辽宁的影响后，今年固定资产投资数据在房地产、PPP等带动下，呈企稳迹象。③地方债务置换拉低企业中长期贷款数据。按照财政部预算报告，2016年到期需要置换的地方政府债务约5万亿元，远超2015年的3.8万亿。截至7月底，置换债券29626亿元。而地方债务置换绝大部分是置换企业中长期贷款，这使得今年企业中长期贷款数据严重失真和低估。④新兴消费旺盛，存在漏统。随着收入水平提高，居民消费不断升级，旅游、航空、娱乐、健康等行业持续向好，但是这些行业在GDP中占比较低，服务业相对于工业漏统较严重。

4）经济L型对股市、债市、商品价格产生较大影响。由于经济L型企稳，2016年上半年商品市场和股票市场里的周期行业板块出现一波行情，并导致债市调整。根据DDM模型，截止9月无风险利率基本与年初持平，估值中枢没有抬升，风险偏好受制于金融监管加强，因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期，从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。