1、近期市场有“跌不动”的特征，这让一些投资者联想到了2014年大牛市启动之前的情景。在最近一段时间，每当大家感觉市场快要向下破位的时候，似乎总有一股神秘的力量又把市场托住。这就让很多人联想到了2014年上半年，当时市场也比较疲弱，但上证综指却在三次跌破2000点之际却又很快被收复上去。结果到了2014年下半年以后，A股市场就迎来了轰轰烈烈的大牛市。巧合的是，“沪港通”就是在2014年上半年宣布将推出的，而近期又宣布年底要推出“深港通”，似乎现在和2014年上半年确实很相似。再加上目前的大盘指数相比去年高点已跌去40%，于是一些投资者开始憧憬下一轮牛市已经在酝酿之中了（一种有代表性的观点是：2014年下半年走的是“快牛”，这次会走“慢牛”）。

2、但现在和2014年相比，货币政策宽松的空间已不可同日而语。在2014年4月，国务院常务会议首次提出“降低小微企业融资成本”，自此拉开了货币政策宽松的序幕（此后进行了六次降息、五次降准），当时也成为了国内利率水平下行的起点；但是在当前的环境下，一方面经济数据并没有特别差，另一方面流动性又呈现出“脱实向虚”的局面，这使得货币政策再次宽松的可能性已经非常小——对股市投资来说，投资者最关注的是边际上的变化，目前的流动性环境虽然很宽松，但是边际上再进一步宽松的预期却已经消失，这种环境是远比不上2014年的。

3、另一方面，2014年是投资者对改革“从不信到相信”的过程，而现在是改革措施逐渐落地的阶段，但其方向和市场的乐观预期却出现了一些偏差。在2014年以前，市场结构上的主旋律是新兴行业和成长股，大家对改革这条线索漠不关心。但是随着“反腐”力度的不断加强，投资者逐渐对新一届领导层的执行力刮目相看，因此当接下来再推出“国企改革”、“一带一路”等改革规划的时候，市场对其均寄予了厚望，改革相关板块在2014年也涨幅巨大。而今年来看，“供给侧改革”和“国企改革”的许多措施已逐渐落地，但是相关板块的表现却不尽如人意。主要原因还在于这些改革措施的方向和市场此前的乐观预期存在一定的偏差——就“供给侧改革”来看，市场原本期待的是像1998年那样的“不破不立”，即过剩产能企业倒闭关停、员工下岗分流，最终带来市场出清。但以煤炭行业为例，目前执行“供给侧改革”的主要措施是“限产”，并且当煤价上涨到一定程度时甚至会允许一些先进产能复产，此外还有很多煤企通过发新债“活”了下来，而并不是破产清算；就“国企改革”来看，市场原本最为期待的是“国退民进”，即通过“混合所有制改革”引入民资、提升效率，但目前在国企改革的推进过程中都反复强调了要“防止国有资产流失”，再结合近期民间投资的明显下滑，反而让投资者产生了“国进民退”的感觉。

4、综上来看，现在实在找不到能像2014年那样引导市场发生根本性积极变化的因素，目前的“跌不动”也许只是利率下行和风险偏好回落相互抵消的结果，而不能成为看“慢牛”的依据。观察2014年以来利率和估值的关系可以看出，从2014年初到2015年中，利率水平下行了100个BP，而A股剔除金融的PE估值水平也随之从20倍上升到了50倍。但是从2015年中至今，利率水平又下行了100个BP，而A股剔除金融的PE估值却无法再向上提升，在最近一直维持在40倍左右的水平，我们认为这是由于——虽然利率的下行对估值是正面影响，但由于投资者对货币政策和改革政策的预期已经难以再出现像2014年那样的改善，这使得风险偏好开始回落。“利率下行”和“风险偏好”两相抵消之后，A股的估值水平便维持在了一个不上不下的位置，这也是造成了目前市场“跌不动”的根本原因。但这种“跌不动”是暂时的，一旦未来利率水平无法再往下突破，甚至开始拐头向上时，估值就很难继续维持在高位了。

5、“跌不动”对多头和空头都形成了困扰——“短期跌一下”成为了多头和空头的一致愿望，但在资金博弈的影响下，“跌不动、赚钱效应差”的环境反而会继续维持。我们最近三周和公募、私募、保险投资者进行了广泛交流，发现大家无论仓位高低，反而现在都希望市场在短期能跌一下——公募基金目前普遍保持着82~83%左右的中性仓位，私募普遍也保持着三到四成左右的中性仓位，但是最近市场上快速的“热点轮动”却让他们很难赚钱。他们认为如果市场再跌一、两百点的话，再向上反弹的空间才会打开，热点也会更持续一些，这样才容易赚钱。但由于只跌一、两百点其实也就没必要再减仓了，要不然等反弹的时候反而可能踏空，所以公募和私募一方面希望市场“下蹲起跳”，另一方面又不愿意再轻易交出手中的筹码；而保险目前比较分化——中小保险比较激进一些，但大保险普遍保持着很低的仓位水平（很多大保险的权益投资占总资产比重不到8%，这在历史上是极低的水平）。和大保险交流下来，他们认为目前市场根本没有“赚钱效应”，因此现在即使仓位很轻也不会进场。有意思的是，很多大保险都把进场“抄底”的点位设在了2800点。可见市场上的多头和空头其实现在都希望“市场能够再跌个一、两百点”，但既然公募和私募不愿再轻易交出手中的筹码，大保险仓位又在历史最低水平，那市场在短期反而也就失去了向下的力量；而另一方面，大保险在“不跌不进场”的态度下也不愿意现在就加仓，市场就始终等不到增量资金，只剩存量资金在场内不断进行快速的热点切换，结果赚钱效应就变得很差——目前这种“跌不动、赚钱效应差”的市场特征，其实对多头和空头都形成了困扰。

6、未来能打破这一僵局的潜在因素是利率上行，在此之前市场可能会维持“跌不动、热点快速轮动”的特征，短期我们继续维持对政府投资类热点的推荐（建筑、环保、水泥、轨交）。如果未来利率开始上行，那么“利率上行叠加风险偏好回落”就会对A股估值形成完全向下的抑制，这时候“多头”的看多逻辑就面临挑战，不会再坚持“不轻易交出手中的筹码”；而另一方面，利率上行会使得保险机构的资产配置压力减轻，也就不会急于去抄底——这时候“跌不动”的格局就可能被打破（届时市场可能出现远超过200点的跌幅）。而在此之前，则这样一个沉闷的“跌不动”的市场特征可能还会维持下去，且热点还会继续轮动。