8月以后，M2同比增速会逐渐上升至11%甚至12%的水平，不能单从M2的变化来判断整个社会的流动性情况。 对中国而言，社会融资规模（TSF）这一货币政策调控指标对经济运行更为重要。

7月信贷数据为什么这么吓人

我先讲一个数据，刚刚公布的数据，上个星期五12号公布了，又一次证明了社会融资规模的重要性。为什么会搞这个指标？因为我们几年前已经发现，我们国家主要是数量调控，也有价格调控，数量调控主要就是货币供应量M2，我们后来发现M2短期波动很厉害，而且和经济的关系不像以前那么密切了，但是大家还是盯着它。

这样一来给你的货币政策造成扰动，不一定是这样的，但是看到的东西是这样的。比如说刚刚公布的数据，M2非常低，同比增速10.2%，而六月份是11.8%，M1是25.4%，这个剪刀差达到历史最高。2010年有一次相差12.9%，这次相差25.4%，减了10.2%。

这就说明这里面的波动很多东西，这个波动不一定能反映实际情况，也说明我们除了M2以外，哪怕是数量调控，也应该找到一个比较符合中国实际的东西。

社会融资规模从某种程度上，某种意义上指标作用还超过M2，因为它短期波动比较小，比较平稳，同样这一次是12.2%，M2是10.2%，它是12.2%，也就是说七月份比六月份只低了0.2个百分点，比较平稳，而M2从11.8%跌到10.2%，一下子跌了1.6个百分点。

我们国家的宏观调控，每年政府工作报告都会总结过去一年的成绩，也会提出一系列的指标，比如说GDP、CPI我们都有指标和预期目标。以前只有一个M2指标，从今年2016年3月5号，政府工作报告说了一段话，提了两个指标，这是中国历史上第一次，把社会融资规模作为宏观调控指标。

我到人民银行当统计司司长没多长时间，我们就开始研究这个。当时有人问我，我们现在都是从负债方来考虑问题的，能不能从资产方考虑问题，资产方就是金融机构实体经济的负债，能不能从负债方考虑问题，考虑一个对实体经济的支持问题，同时又关系到银证保的。

为何要设计社会融资规模

要出一个新指标不容易，很多人都要参与，开了好几次专题会议，指标修改，还要专家论证还要报国务院，还要进行稳定性测试，整整做了快六年了，一开始从全国又发展到地区的，现在地区的社会融资指标都出来了，然后从增量到存量，全都有。

然后我们再倒推M1、M2指标历史到2002年。美国货币一百年前就有了，按照现在的指标倒推一百年前，我们倒推到2002年。而存量非常难做，因为指标的增速不能是存量，增量波动非常大，有的时候同比120%多，因为增量本身量比较小，分母非常低，必须把存量做出来。

实际上我们早就感觉到M2的有缺陷，想用社会融资规模替代，但是周小川行长问我，你又做不出存量来，做不出存量就没有增速，增量增速波动非常厉害，根本做不出来。因此必须做存量增速，做存量又非常困难。我们协调各个方面，做了整整两年，因为很多数据不在我们手上，最后做出来存量到季度存量到公开发布，一整套做下来已经有六年了，今年终于做成了一个指标。

社会融资规模指实体经济从金融体系获得的资金，这里面有增量有存量，实体经济指企业和个人，金融企业指银证保。到现在为止我们还是指国内的金融市场，要下定义是很困难的，本来我下定义是社会融资规模是实体经济从国内金融市场获得的资金。

现在很多东西没放进去，比如说FDI我们没放进去，问题在于如果以后放进去了，那就不是国内了，要把名字改了，一个概念二十个字，最好十年二十年以后一个都不改，所以怎么办，以后把国内两个字划掉，但是目前为止还是国内的。

指标也不能有重复，刚开始出来的时候，有人说我们有重复，他们没有理解，指标并没有重复，但是有遗漏。很多东西没放进去，比如说P2P没放进去，比如说私募股权没放进去，股权众筹也没放进去。

为什么不放？因为统计有要求，要放进去就必须能够百分点准确统计，比如说P2P有人说四千亿有人说三千亿，没办法统计，所以必须扔掉，所以是有遗漏的。当然扔掉的前提是数字不能很大，误差很小没问题。只要不妨碍这个指标的应用。

有人觉得社会融资规模怎么记都记不住，实际上非常好记，我告诉大家一个方法。我不看我也不背，有四大类，十个子类，金融机构的表内业务、金融机构表外业务、直接融资、其他。金融机构表内业务就是人民币贷款和外币贷款。表外业务就是不进资产负债表的，但是又是金融机构的互有资产，比如说委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票。第三类直接融资股票债券。第四类其他，保险公司理赔小贷公司等等之类的，以后还会把其他东西加上去。包括了整个金融体系对实体经济的资金支持和融资，绝大多数东西都在里面。

我这里说两个数据，2002年社会融资规模两万亿，人民币贷款占91.9%，人民币贷款作为一个重要指标，不单单是广义货币供应量。问题到了2013年、2014年以后，人民币贷款只占50%，这个时候广义货币供应量可以盯住，但是再盯着人民币贷款就有问题了。

人民币贷款是金融机构对于实体经济进行支持，随着金融体系的发展，各种各样融资工具的发展，金融体系对实体经济的资金支持除了人民币贷款以外还有很多工具，这些工具都应该要。

可以看出房价上涨原因

新指标出来以后两种人特别高兴，第一是地方政府，以前只知道人民币贷款，盯着人民银行，现在有那么多融资工具，他们特别高兴，最后逼着我把每个省的社会融资规模都公布了。还有市场机构的欢迎，搞股票搞证券的特别欢迎，为什么北京的房价那么贵，这也是M2，但是你知道有多少M2在北京，没办法统计。但是社会融资规模我知道，钱到什么地方去了我都知道。

比如说我做一个分析，我们的外币贷款，外币贷款从2015年开始负增长，说明人民币压力比较大，2015年是都是负增长，大家感觉到汇率贬值，所以不贷人民币。第二个方面，未贴现银行承兑汇票，负增长105%，这就说明两大问题，监管严，没有真实贸易背景的不做了。

实际上也反映了一个情况，反映了我们企业之间的交往少了，反映了企业经营困难，有些人没看到这一点，企业经营困难，企业经营程度好的时候，相互之间要银行贴现，现在负105%，这不单单是监管问题，还因为我们企业压力确实比较大。

一个又一个指标证明了下行压力大，如果只有一个指标不行，则不能说下行压力大。还比如说这次直接融资，直接融资企业债券和股票发行，厉害的时候超过了30%—40%，说明我们直接融资发展比较快。

接下来我要说的货币供应量与社会融资规模的关系，这都是我自己想出来的，不一定对，我形象地说是一个硬币的两个面，一个是资产方统计的，一个是负债方统计的。M0、M1、M2都是金融公司的负债，都是存款，大量的存款，M0只有六万亿，M2现在以后149万亿了，大量的都是存款，存款是商业银行的负债，社会融资规模是商业银行银证保都有，所以是一个硬币的两个面。

从理论上来讲，这两个应该非常接近，但是金融是一个非常复杂的过程，有的时候会对立，到了一定阶段不转下去了，但是总体讲是比较统一的。刚刚公布的数据显示，社会融资规模，12.6%、12.4%、12.2%，总体来讲比较平稳。

然后我们做了很多计量模型等等之类的，说明社会融资规模与M2的关系，社会融资规模和经济的关系。还有一点，社会融资规模是反映供给侧改革的重要指标。什么意思呢，去杠杆去库存都能反映，M2是不能反映的。

比如说产能过剩行业的中长期贷款下降了，这里面都有反映，钢铁行业怎么样建筑行业怎么样。包括房地产贷款，为什么房价涨的这么厉害，我们的房贷现在到了什么份上，这次刚刚公布的数据，七月份贷款只增长了4600亿，其中个人中长期贷款就增长了4700亿，总共4600亿，但是个人中长期贷款增加了4700亿，说明个人的短期贷款少了，企业贷款是负增长。企业贷款负增长非常少，这个特别重要，我们这次人民币贷款刚刚公布出来4600多亿，其中个人的中长期贷款4700多亿，个人短期贷款少了一点点，企业贷款负增长二十几亿，负增长是非常少见的事情，说明房贷特别厉害，同时房地产企业的开发贷款增速又在下降，这对去库存非常少，但是房价就涨上去了。

这个东西非常反映问题，我经常会比人家早看到几个月，会发表出来一些东西。这就是方法论，很多人不看这些东西。我告诉大家，这都是公开数据，内部数据我从来不用，你们完全可以像我一样研究。

有利于形成金融监管体制

最后我说一点社会融资规模是怎么回事，我也是一个学者，我觉得中国的学者有一个大问题，你一定要国外有的，国外没有的东西，中国人不能自己创造。创造了以后不承认你，最多一点点发展，比如说社会融资规模出来以后，一开始在学界是不怎么被认可的，现在逐渐被认可。

因为这个东西大家第一句话就说美国人有吗？美国人没有，全世界我们第一个做出来的，但是他们不知道，实际上（西方）是有这个理论的，这就叫信贷传导的货币政策理论，问题在于他们（西方）没有统计，他们只有理论，没有统计，为什么？因为西方国家统计成本太高，而且他们觉得没必要，他们是需求调节，所以他们不怎么给供给的，供给侧改革对我们国家非常重要，对他们不重要，他们主要搞需求，他们直接由M2调节就可以了，不用再搞供给。

国外非常理解我们，这些理论全都有。如果没有一点理论基础搞出来都没有人用，这就是中国人的大毛病，比如说国外讲三条定律，我们一定是三条定律，如果完全按照西方来，不成功，看苏联、拉美，只要完全按照西方的保证不成功，所以一定要结合中国的实际，这是我的体会。

还有我们总结国际金融危机的教训，我们大家现在都在议论搞金融监管体制改革，但是不管怎么说，社会融资规模恰恰是金融业需要的，不管怎么说，这个改革一定想统一监管、综合监管，至于具体怎么做是两回事，所以我们这个指标这个国家的指标是朝这个方向发展的，是有利于形成金融监管体制的。